基于财权配置的企业边界理论：并购理论新表述.doc

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1、基于财权配置的企业边界理论：并购理论新表述一、引言在跨国大企业中，以多元化战略为指导，通过资本运营来迅速崛起已成为一种集中趋势。资本市场条件下，生产经营向资本经营的过渡已成必然，资本经营越来越成为企业发展的重要方式，而并购作为资本经营的主要方式也得到广泛运用，从19世纪末开始掀起了一次又一次并购浪潮。近来，国外学术界对此一直给予高度关注。Huisman,Kort,PawlinaandThijssen(2003)回顾了企业之间的信息不对称、技术采纳和减少不确定性情况，发现运行成本高的企业并购其他企业后将增大自身的交易成

2、本。CloughertyandZhang(2004)研究发现，出口导向型企业喜欢严格（而不是宽松的）兼并政策。Toxvaerd(2004)以不确定性环境中竞争压力与收购者收购行为的不可撤消之间的相互关系为基础，为合并浪潮提供了一个解释：从长期看来，一系列收购都是为了竞争稀缺的目标公司，收购者要么延迟收购，要么急速收购；延迟收购的尝试对良好的期货市场条件而言，可能获利，但同时也赋予被对手取代的风险。Gorton,KahlandRosen(2005)研究表明，如果经理们能够准确地估计出私人控制的各种利益，他们可能从事无利

3、可图的反收购行动。本文尝试着从经济学的视角对企业并购理论作一番透视。二、并购理论：回顾与介评企业并购的动机和效应往往是联系在一起的，有些兼并的起因来源于一些并购将会出现的后果（陈共、周升业、吴晓求，1998）。对企业并购的研究最早可以追溯到斯密和李嘉图时代，而对企业并购动因的研究开始于马克思，其资本集中理论就是对并购理论的间接阐述。以经济学的变迁为主线，可将诸多并购理论归集如下：1、新古典综合理论：该理论认为，并购活动都围绕着利润最大化而进行，主要是因为并购能够给企业带来规模经济效应。其并购理论以三个假定为前提：一是

4、不存在代理问题；二是资源利用是完全有效率的；三是股市是有效率的。规模经济理论、股东财富最大化理论、技术决定理论、市场势力理论、垄断利润理论都是以该理论为依托，能够较好地解释某些现象。但是，新古典综合并购理论建立在三个理想的假设前提下，而现实中每一个假设都难以实现。这就决定了它对企业并购实践的指导作用和解释力是有限的。现实中，企业“两权分离”导致的代理问题是普遍存在的，在产权界定不清晰的条件下，资源配置就会“错位”，就会引致效率损失；资本市场除了强式外，还存在弱式和半强式两种情况，股市并不一定有效率。因而，并购会带来规

5、模经济的观点是值得商榷的。42、效率理论：该理论认为企业并购活动能够给社会收益带来一个潜在的增量，而且对于交易的参与者来说无疑能提高各自的效率（陈共、周升业、吴晓求，1998）。以该理论为依托产生了效率差异化（管理协同）理论、非效率理论、经营协同效应理论、多角化理论、策略性结盟理论和价值低估理论。这种效率主要体现在并购后产生的协同效应上。所谓协同效应应是指两个企业并购后，其实际价值得以增加，产出比原先两个企业产出之和还要大的情形，如管理协同、经营协同、财务协同等（干春晖，2004）。我们认为，效率理论在解释企业并购动

6、机方面是强有力的。但是，并购动机到底起因于何种意义上的协同效应和效率改进，则是值得深入考虑与分析的；另一方面，效率理论主要从扩大生产规模宏观经济和释放剩余管理资源提高管理效率两方面来说明问题，所解释的范畴是有限的，企业并购动因与效应不仅仅限于此。并购一定会改善经营业绩吗？一定能产生协同效应吗？3、代理理论：Mueller(1969)提出假设，认为代理人的报酬决定于企业的规模。因此，代理人有动机通过收购使企业规模扩大，而忽视企业的实际投资收益率。Jensen和Meckling（1976）认为，部分代理问题使管理者容易丧

7、失工作积极性，或导致其额外的消费，因为这种代理成本将由其他大多数的所有者承担。Fama(1980),FamaandJensen(1983)认为，通过报酬安排、经理市场、有效股票市场以及将企业所有权与控制权相分离的机制，可以减缓代理问题。当这些机制都不足以控制代理问题时，接管将可能是最后的外部控制机制(Manne,1965)。因这一理论还产生了控制机制论、管理主义、骄傲假说等几种并购理论。代理理论实质上源于管理层利益驱动。“两权分离”后，控制权逐渐移位于管理层，他们日益成为经济生活中最有力的决策者。由于管理层目标与企业

8、目标的内在冲突，此时委托代理问题就变得突出，其变形就是管理层努力扩张企业，以使他们的薪金、津贴和地位随企业规模的扩大而提高。一定程度上，并购别人能给自己带来安全。但是，代理理论关于并购问题的论述，仅是问题的表现，而不是问题的解决方式。并购能否提高企业价值还值得质疑。因为通常情况下，并购行为不是由股东发起的，而是由并购公司董事会或者经理代表股东策