货币政策对资产价格冲击效果透视

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1、货币政策对资产价格冲击效果透视[关键词]货币政策;资产价格;VECM模型;脉冲响应分析;冲击效果[CD15]作者简介:贺晓波(1962―),[ZK(]女,北京工业大学经济管理学院(北京,100022),副教授。研究方向:宏观金融调控,资本市场。[ZK)]许晓帆(1984―),女,北京工业大学经济管理学院(北京,100022)。研究方向:宏观金融调控。一、引言及研究回顾近二十年来,资产价格波动、金融体系的不稳定成为政策制定者关注的新问题,对货币政策提出了新的要求和挑战。由于各个国家都经历资产价格显著的和持久的波动,因此引发了人们对资产价格波动的政策含义的思考。货币政策与资产价格的关系也引起

2、了我国学者与货币当局的关注。中国人民银行研究局课题组(2002)认为,中央银行的货币政策操作应关注股票市场价格的波动,但不能把它作为货币政策的决定目标之一。[1](1―12)易纲等(2002)也肯定了货币政策对股票价格的直接影响。[2](13-20)瞿强(2005)认为资产价格泡沫与信用扩张具有高度的相关性。[3](60-67)王虎等(2008)分析了我国1996―2006年数据后得出股票价格在一定程度上包含了我国未来通货膨胀的信息,因此我国12股票价格作为一个能帮助判断未来经济走势和通货膨胀变动趋势的货币政策指示器应该被予以关注。[4](94-108)进一步的研究集中在货币政策干预的效

3、果。周洁如等(2003)指出,我国股价的变动受多因素影响,但是货币供应量与利率的变动对股市的影响更为直接和深刻,同时股价的变动也会影响央行货币政策的调整。[5](28-29)李念斋等(2005)通过实证研究发现我国股票价格指数受货币供应量M1指标的影响较大。虽然央行取消了贷款指标限制,但贷款指标仍然是一个重要的解释变量。[6](12-14)曾华珑等(2008)揭示出利率手段对房价和股价两大资产价格的冲击并不显著,我国货币政策应关注通货膨胀而不是资产价格的国际主流观点。[7](22-26)王晓明等(2008)通过构建VAR模型,发现各项贷款对于调控资产价格的效力最强,其次为货币供应量和利率

4、政策,强调信贷数量调控对于平抑资产价格波动十分关键。[8](5-10)理论和实践告诉我们,货币政策在应对资产价格波动的过程中,作用时机和手段的选择会直接影响到其作用的效果。在资产价格波动的不同阶段,不同的货币政策手段所表现出的作用效果并不一致,应该根据资产价格低迷和膨胀的不同情况,运用相应的货币政策手段,以达到对资本市场的有效调控。二、研究设计及VECM模型的建立12(一)变量的选取1.资本市场指标的选择。由于我国的资本市场起步较晚,而与国计民生密切相关的、最具代表性的组成部分是股票市场,所以选择股票价格作为分析的目标变量,这里选择上证综指(SZ)作为资产价格的指标。2.货币政策指标的选

5、择。从我国的货币政策实践来看,从1984年中国人民银行独立行使中央银行职能以来,中介目标实现了从信贷规模向货币供应量的转变,在目前以及未来相当长一段时间内,我国中央银行在进行货币政策操作时,是以货币供应量为中介目标。说明我国货币当局可以通过货币渠道对宏观经济包括资本市场进行调控。所以本文选择货币供给量(M1)作为货币政策的第一个指标。利率是近些年使用最多、被认为最有效的货币政策工具。利率分多种,从实践来看,中央银行在制定利率政策时考虑较多的是如何改变经济主体的投资成本和持有货币的机会成本,利率的变动对分流储蓄、引导资金从银行部门流向资本市场起了巨大作用。所以本文选用居民储蓄存款一年定期利

6、率减去以上年同期为基期的CPI来计算的实际利率(R)作为第二个货币政策的指标。中国货币政策操作目标的选择虽然经历了由信贷规模转向货币供应量的过程。但从长期来看12,企业负债的主要来源仍然是银行贷款,其投资和生产周转资金在很大程度上依赖于银行贷款,虽然我国规定禁止银行资金违规流入股市,但信贷的扩张和收缩会通过改变企业贷款、票据贴现、拆借资金、债券回购和综合消费贷款用途等方式,使信贷资金直接或间接流入股市,导致资产价格波动。所以货币政策的第三个指标选用金融机构各项贷款余额(LO)。(二)样本区间的划分我国股票市场在2001年8月―2005年12月为股票市场的低迷阶段,股指从1900点跌至11

7、00点;在2006年1月―2008年5月这一时间段内持续膨胀,从1200点一路上扬,2007年3季度一度冲破6000点大关(如图1所示)。因此,将样本区间划分为2001年8月―2005年12月和2006年1月―2008年1月两时间段,①从而可以有针对性地考察资产价格在回落过程中以及资产价格在膨胀过程中货币政策手段对资产价格的作用情况。(三)数据处理与单位根检验考虑到各数据序列并非是完全的线性变化,并消除数据序列中可能存在的异方差,对