资产价格与货币政策

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1、资产价格与货币政策（瞿强，《经济研究》2001年第7期）一．金融体制：界定与类型金融体制是一个经济体中资金流动的基本框架，它是资金流动的工具（金融资产）、市场参与者（中介机构）和交易方式（市场）的综合体，同时，由于金融活动具有很强的外部性，在一定程度上可以是为准公共产品，因此，政府的管制框架也是金融体系中一个密不可分的组成部分。现实中，世界各国具有不同的金融体系,很难应用一个相对统一的模式进行概括。由于金融体系最根本的功能是引导储蓄向投资的转化，因此，观察金融体系的方法之一就是比较不同国家的储蓄和金融资产结构。据此，很多研究认为，至少在理论上，存在着不同的金融体系，即所谓的以德国代

2、表的银行主导的体制（bank-basedsystem）与美国为代表的市场主导的体制（market-basedsystem）（R.Levine;AllenandGale(1995;2000)。）但是，早在80年代末，C.Mayer在两篇很有影响的论文（Mayer(1988;1990)）中提出了一个重要的问题：各国的企业是如何融资的？并得出了一个不同于常识的结论：在主要发达国家的企业资金来源结构中，企业内部资金是最重要的，在外部资金来源中，银行贷款是最重要的，而股权融资的比重通常较小。这一结论对传统的企业财务理论提出了挑战，同时也使得金融体制的划分变得比较困难，因为至少从企业融资的角度

3、来看，各国的金融体制差别并不大。J.CorbettandT.Jenkinson(1997)基本延用Mayer的资金流量分析方法，将统计期间扩展为1970－1994年，从企业实际融资的角度否定金融体制的区别。上述两种观点存在较大的反差，或者称为"Mayer'sPuzzle"，对此学术界迄今没用普遍认可的解释（Allen&Gale,2001,p.4）。争论的焦点主要集中在数据的来源与处理方法上。本文认为，即使不同的金融体制中企业资金来源近似，也不能否定不同的金融体制的存在，因为金融体制的功能不仅是提供资金，更重要的是在提供资金的过程中如何实现风险分散、信息处理和企业控制等功能。简言之，

4、问题不在于"融资的数量"，而在于"融资的效率"。比较金融体制的研究首先发端与对金融与经济增长关系的研究。这是一个长期争论的问题。而且，在主流经济学分析体系中，至少在20世纪80年代之前，金融体系作为一种制度常常被忽视了。从宏观角度看，凯恩斯主义理论在很大程度上忽略了信贷市场表现与产出之间的潜在关系。从微观角度看，MM定理（1958）认为企业的融资结构对企业价值没有任何影响。这些理论为金融体系中的金融中介规定了一个纯粹中立的任务，金融体系的重点是在一个近似完全的市场上提供金融资产的价格形成机制。根据这种理论，自然就可以推论出，资本市场比金融中介更具优势，因为它能确保资金由储蓄向投资的

5、有效转化，并且衡量风险、分散风险。90年代以来，在理论上受内生经济增长理论的影响，在实践上由于曾经被认为非常有活力的东亚经济的波动和日本经济的长期低迷、美国经济的持续强劲增长，以及计划经济国家在转轨时期金融体系的重建，又引起了人们对金融与经济增长和金融体系比较这些问题的兴趣。King&Levine,Rajan&Zingales等在一系列实证分析研究中，发现金融发展与经济增长存在很强的正相关关系。Allen&Gale在一系列规范研究中，系统地考察了金融中介与金融市场的关系。他们在一系列论文和专著中集中研究了不同金融体系的各方面问题，其研究的集中代表是2000年的《比较金融体系》一书。

6、这些研究深化了人们对现代金融体系中市场和金融中介关系的认识，对于金融理论的发展具有重要意义。R.Levine对不同金融体系的效率作了大规模的跨国比较，在实证分析方面有多种尝试；Rajan&Zingales对金融体系中的银行、金融体系与政治体系的关系等，进行了历史分析。二．基本分析框架为了比较不同的金融体制，我们首先需要一个基本的分析框架。传统的理论主要是从金融机构的角度着手的，R.MertonandZ.Bodie从90年代初开始，比较系统地提出了一种新的分析框架，即功能主义金融观点（functionalperspective），其主要观点概括在他们领导的哈佛大学"GlobalFin

7、ancialSystemProject"的阶段性研究成果"TheGlobalFinancialSystem:AFunctionalPerspective"一书中（D.B.Craneetc.Ed.,1995）:金融体系的基本功能远比机构要稳定，因为功能很少随时间和地域的变化而变化；机构的变化是由功能决定的，机构之间的竞争与创新最终使得金融功能更有效率。从最一般的意义上看，金融体系主要提供以下6种功能：提供清算结算服务；提供资源积聚（pooling）和企业所有权分散机制；