蒙牛并购雅士利的动因分析

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1、蒙牛并购雅士利的动因分析　　【文章摘要】　　2013年6月18日，瑞士银行代表中国蒙牛国际有限公司（要约人）提出对雅士利国际控股有限公司的自愿性全面收购要约。本文试从多角度分析蒙牛并购雅士利的动因。首先，运用西方动因理论分析案例中并购双方的行为动机。其次，由于我国是转轨中的市场经济国家的特殊性，政府更多的介入到企业的并购活动，所以引入政府行为动因分析。最后，分析其他利益相关者对并购的态度和动机。　　【关键词】　　并购动因；案例分析；蒙牛；雅士利　　1蒙牛并购雅士利的动因分析　　1.1提高公司协同效应的动机　　Ansoff（1965）最早提出协同效应理论，即并购双方在资产

2、、能力等方面构成互补或协同，于是并购活动提高了企业价值。蒙牛共有液体奶产品、冰淇淋产品、其它乳制品三个可报告经营分部，且其它乳制品分部主要生产及经销奶粉。由于雅士利业务主要是奶粉，为了突出分析奶粉业务的协同效应，下面将蒙牛其他乳制品经营分部从蒙牛整体业务中分离出来。　　表1是根据蒙牛股份和雅士利国际在联交所公布年报加工整理。从表1可以得出，蒙牛其他乳制品经营分部的盈利能力、偿债能力和资产管理水平都远远低于雅士利，意味着并购后若能发挥横向并购的协同效应，蒙牛其他乳制品分部经营状况将有很大提升空间。　　1.2补充短板，规避经营风险，提高企业长期绩效的动机　　首先，从销售收入

3、分析，蒙牛与伊利液态奶和冰淇淋业务相差无几，但其他乳制品（主要指奶粉、奶酪，由于奶酪占比很小，在此忽略不计，下同）却有近乎10倍的差距。　　再从销售净利率看蒙牛各个经营分部对总体的贡献。经计算，液体奶产品分部、冰淇淋产品分部和其他乳制品分部2012年销售净利率分别为4.75%、1.03%和-15.31%。其他乳制品分部处于亏损状态，且2012年较上年-3.61%的销售净利率亏损更加严重。　　最后，从毛利率看，蒙牛2013年上半年毛利率26.70%，雅士利55.37%，蒙牛毛利率明显低于雅士利。联系到蒙牛液态奶业务占比90%左右，而雅士利80%以上奶粉业务，所以管理层可以

4、通过并购，大幅提高奶粉业务占比，使公司各项业务平衡发展，不仅规避单一经营风险，还可以借助奶粉高毛利的特点，提高长期绩效。　　1.3提高自身利益（报酬）的动机　　表3中，蒙牛高管人均薪酬增幅低于伊利，所以蒙牛管理层存在提高薪酬的动因。Mueller（1990）认为管理者的报酬是公司规模的函数。通过并购可以扩大资产和销售额，从而提高收入。　　2雅士利国际出让的原因分析　　作为家族企业，雅士利管理层与控股股东重合，故本部分不再单独分析管理层动因，从大股东（张氏国际和凯雷）分析。　　2.1张氏国际的出让原因　　2.1.1遇发展瓶颈　　贝因美是2012年国产奶粉销量第一，曾与雅士

5、利、圣元、南山合称国产配方奶粉“四小龙”。下表可见，贝因美和雅士利资产管理能力、偿债能力和盈利能力相差无几，但雅士利发展潜力却比较小，遇发展瓶颈。　　2.1.2并购报价合理　　一方面，越长期看收购溢价越多；另一方面，合并前3月25日和5月5日两次派息。经计算张氏国际分红722685545.5元人民币，凯雷337696518.5元人民币，共计派息1060382064元人民币。而2012年末雅士利现金等价物余额21亿，合并前就分派11亿人民币股息，几乎分掉一半现金，等于掏空公司。综上述，并购报价对雅士利股东具有吸引力。　　2.2凯雷出让动机　　2009年9月20日，雅士利宣

6、布引入战略投资者凯雷集团。凯雷以6.5亿元人民币入股，持有雅士利17.33%股份。凯雷持有雅士利853，631，240股，由于股数众多一般难以一次出售。通过此次合并不仅可以一次性抽身，而且可以有两笔大额收入：派息337696518.5，股票套现2371197889元人民币，合计2708894408元人民币。除去09年的6.5亿元投入，净赚2058894408元。　　3政府行为动因分析　　行业集中度高是食品安全的良好基础。截至2013年5月国内有127家乳粉企业，而美国仅有4家。我国42%左右的市场集中度也远远低于发达国家。所以政府推动乳粉企业的兼并重组是解决当前国产奶粉

7、乱象的必要条件，也是促进乳粉行业进步的前提。　　4其他利益相关者动因分析　　4.1原有债权人动因分析　　蒙牛方经过并购可以改善其他乳制品分部经营现状，完善资产负债结构；雅士利方一方面并购本身可以获得大量现金流入，另一方面引入新股东蒙牛，经济实力雄厚、管理力量强大、技术水平先进，使原有债权人资金更有保障，所以可推知双方原有债权人均不会反对并购。　　4.2新增债权人动因分析　　2013年7月23日蒙牛雅士利的联合公告中指明：6月17日签定了最高达13175000000港元的贷款融资。融资协议由汇丰银行和渣打银行作为委托牵头安排行安排，并由汇丰