宏观冲击下的资本结构动态调整——基于融资约束的差异性分析

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1、宏观冲击下的资本结构动态调整——基于融资约束的差异性分析宏观冲击下的资本结构动态调整———基于融资约束的差异性分析闵亮1，2，沈悦1（1.西安交通大学经济与金融学院，陕西西安710049；2.浙江财经学院会计学院，浙江杭州310018）[摘要]本文以中国1998—2009年制造业上市公司为样本，旨在探索宏观冲击对于融资约束程度不同的上市公司的资本结构动态调整方向及速度的影响。实证结果表明：上市公司资本结构的动态调整受宏观冲击和自身财务特性的联合影响。当融资约束型企业受到宏观冲击时，通常表现出较为明显的脆弱性：在经济衰退期更多地

2、依赖自身留存资金，无法获得外源融资，资本结构调整顺周期；由于对外源融资的过于依赖导致其无法关注资金成本，因此，当面临宏观冲击时，向目标资本结构移动的速度会迅速放缓。[关键词]宏观冲击；融资约束；资本结构动态调整[中图分类号]8><#004699'>F276.6[文献标识码]A[文章编号]1006-480X（2011）05-0109-10【工商管理】一、引言资本结构问题是公司金融研究的核心问题之一。传统资本结构理论的研究主要集中在企业微观特质包括财务特征和公司治理对于资本结构的影响。但Welch（2004）指出，如果使用盈利能力

3、和成长性等公司层面变量的微观数据检验资本结构理论，解释变量容易出现遗漏或度量误差。资本结构不但体现了企业利益相关者之间契约关系的制度安排，也体现了公司治理、企业战略和企业价值之间的联系，同时与宏观经济环境息息相关。企业资本结构的选择应该是一系列、多层次因素影响的动态决策过程（李国重，2007）。随着计量经济学中动态统计方法的发展，近年来众多学者开始关注从动态角度考察宏观经济因素对于资本结构调整的影响，并试图构建多层次影响因素的资本结构动态模型。宏观经济因素对于资本结构调整的研究主要包括两个方面：一方面是对于资本结构调整方向的影

4、响，另一方面是对于资本结构调整速度的影响。LevyandHennessy（2007）从管理者利益角度研究发现，公司管理层在经济紧缩时期倾向用债务替代权益来维持自身利益，在经济扩张时期则刚好相反。国内学者苏冬蔚和曾海舰（2009）发现：国内上市公司的资本结构呈显著的反经济周期变化特征，表现为当宏观经济上行时，公司的资产负债率下降，而宏观经济衰退时，公司的资产负债率则上升；信贷违约风险与资[收稿日期]2011-03-20[基金项目]国家社会科学基金项目“基于金融危机传染效应的中国金融风险预警研究”（批准号09XJL013）。[作者

5、简介]闵亮（1981—），女，湖北武汉人，西安交通大学经济与金融学院博士研究生，浙江财经学院会计学院讲师；沈悦（1961—），女，陕西大荔人，西安交通大学经济与金融学院教授，博士生导师。2011年5月第5期（总278期）May，2011No．5ChinaIndustrialEconomics109本结构呈显著的负相关关系；信贷配额和股市却与资本结构之间关系不大。对于资本结构调整速度的研究，Hackbarthetal.（2006）通过理论模型推导得出结论：公司资本结构的调整速度具有非对称性，宏观经济上行时，资本结构的调整速度较快

6、，但调整幅度更小。DouglasO.Cooketa.（2008）分别采用两阶段和综合两种动态部分调整模型，考察宏观经济环境对调整速度的影响，与Hackbarth理论一致。国内学者黄辉（2009）以我国1997—2006年非金融上市公司的非平衡面板数据为样本，采用资本结构部分动态调整模型，实证分析了宏观经济环境对企业目标资本结构及其调整速度的影响，得出结论：企业资本结构在较好的宏观经济环境下有较快的调整速度。纵观国内外资本结构研究的趋势，发现单纯研究企业微观层面因素、忽视宏观经济因素对资本结构的研究是不全面的，而由于宏观因素对于

7、微观主体的影响具有明显的非对称性，如经济周期从繁荣进入衰退时总是表现得短暂且剧烈，而从衰退进入繁荣则表现出平缓而漫长，本文重点关注宏观冲击所造成的不利影响。此外，宏观冲击对于不同微观特质的企业影响也应存在差异。基于此，本文以中国1998—2009年制造业上市公司为样本，侧重于从外部宏观环境变化与企业微观特质———融资约束程度之间的联合效应开展研究，试图回答以下三个问题：①宏观冲击对于不同特质，即融资约束程度不同的上市公司资本结构调整是否存在差异；②资本结构的调整差异在调整方向和调整速度上如何体现；③融资约束程度不同的上市公司对

8、于宏观冲击的敏感度是否存在差异。二、理论分析与研究假设根据现代融资理论，融资约束是指当企业自有资金不足以实施意愿投资转而寻求外源融资时所面临的摩擦。融资约束型企业难以获得外源融资，其投资更依赖自身现金流，外源融资瓶颈制约了企业再投资决策。KorajczykandLevy（20