美国量化宽松政策还能走多远

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美国的量化宽松政策还能走多远？4月26、27日，美联储公开市场委员会召开为期两天的4月议息会议，而美联储主席伯南克这次还将打破美联储“惜字如金”的惯例，在会后召开新闻发布会，这是美联储97年历史上主席首次召开记者会。27日，美联储宣布，将联邦基准利率继续维持在历史最低点的零至0.25%的水平，价值6000亿美元的第二轮量化宽松措施（QE2）将如期在今年6月30日结束。美联储暂无加息时间表。这一决定符合市场预期，但对于市场普遍问题—美联储在6月以后将采取什么行动，是否会有撤除超宽松货币政策的安排，美联储并未释放出明显暗号。而我们知道美国的量化宽松政策给世界经济的复苏带来了很大的负面效应，对我国的金融经济发展也带来了重要的影响。为了规避美国量化宽松政策给我国带来的风险，我们应该相应的做出各种应对措施，那么对美国下一步的货币政策的预测是十分有必要的。　一、什么是量化宽松政策量化宽松是一货币政策，由中央银行通过公开市场操作以提高货币供应，可视之为“无中生有”创造出指定金额的货币，也被简化地形容为间接增印钞票。其操作是中央银行通过公开市场操作购入证券等，使银行在央行开设的结算户口内的资金增加，为银行体系注入新的流通性。 　“量化宽松”中的“量化”指将会创造指定金额的货币，而“宽松”则指减低银行的资金压力。中央银行利用凭空创造出来的钱在公开市场购买政府债券、借钱给接受存款机构、从银行购买资产等。这些都有助降低政府债券的收益率和降低银行同业隔夜利率，银行从而坐拥大量只能赚取极低利息的资产，央行期望银行会因此较愿意提供贷款以赚取回报，以纾缓市场的资金压力。　当银根已经松动，或购买的资产将随着通胀而贬值（如国库债券）时，量化宽松会使货币倾向贬值。由于量化宽松有可能增加货币贬值的风险，政府通常在经历通缩时推出量化宽松的措施。而持续的量化宽松则会增加通胀的风险。　在部分准备制下，银行保持一定比例的存款准备金，其余的资金可作贷款之用。从量化宽松的过程中增加的存款，银行可通过借贷，再创造出更多的货币供应，即存款倍数效应（depositmultiplication）。例如，假设存款准备金的要求是10%，量化宽松每创造$10,000，可产生的最终货币供应为$100,000。　　量化宽松向本土银行同业市场提供充足流动资金，大大降低借贷成本，最终期望所有借款人都能受惠，以支持整体经济运作。一般来说，量化宽松可支持整体经济，并“有助纾缓或遏抑经济逆转的影响。”　　虽然被形容为“开机印钞票”，但量化宽松通常只是调整电脑帐目。一个国家要实行量化宽松，必须对其货币有控制权；所以，举例，欧元区个别国家不能单方面推出量化宽松政策。 二、政策回顾美国已经推行了两轮量化宽松的货币政策，我们预测是否会有第三轮的出现，从很大程度上可以参照第一轮、第二轮的一些情况，因为量化宽松政策的核心目标为降低失业率及恢复温和通胀水平，进而来刺激经济增长，这是不变的。通过对一二轮量化宽松政策的分析，我们可以把握美国实施量化宽松政策可接受的一些客观条件，进而为预测是否会有第三轮的量化宽松政策做数据、理论准备。（一）第一轮量化宽松（QE1）在雷曼兄弟于2008年9月倒闭后，美联储就赶忙推出了量化宽松政策。在随后的三个月中，美联储创造了超过一万亿美元的储备，主要是通过将储备贷给它们的附属机构，然后通过直接购买抵押贷款支持证券。这些超过法律规定的储备都是银行自愿持有的。银行愿意持有这些超额储备，是因为它们想向监管者和投资者表示他们有足够的流动资产来弥补潜在的贷款损失或满足任何其它的流动资金需求。　　这个在2008年底创建这些超额准备金的过程，通常被称为第一次量化宽松(QE1)，其关键的目的在于稳定银行体系。这些超额储备使得银行不必通过贷款来恢复其流动性。伯南克采取这项行动是因为他已经从央行在20世纪30年代犯下的错误中汲取了教训。美联储没有在危机期间向银行提供超额准备金，这是美国的银行体系在经济大萧条时期崩溃的主要原因。因为美国是2008年9月开始实行第一轮量化宽松政策 ，所以我们对2008年一月至九月美国的一些经济数据进行了归纳分析：一月二月三月四月五月六月七月八月九月失业率（%）4.94.85.15.05.55.55.76.16.1核心个人消费支出物价指数(年率)（%）2.52.32.42.32.32.42.52.52.5核心个人消费支出物价指数(月率)（%）0.30.00.20.10.20.30.30.20.1生产者物价指数（年率）（%）7.46.46.96.57.29.29.89.68.9核心生产者物价指数（年率）（%）2.32.42.73.03.03.03.53.64.0GDP年率（%）0.61.9-0.3ISM制造业指数49.650.650.049.9我们对各项经济指标进行了分析：1、失业率失业率通过失业率指标可以判断一定时期内全部劳动人口的就业情况。一直以来，失业率数字被视为一个反映整体经济状况的指标，而它又是每个月最先发表的经济数据，所以失业率指标被称为所有经济指标的“皇冠上的明珠”，它是市场上最为敏感的月度经济指标。一般情况下，失业率下降，代表整体经济健康发展，利于货币升值；失业率上升，便代表经济发展放缓衰退，不利于货币升值。若将失业率配以同期的通胀 指标来分析，则可知当时经济发展是否过热，会否构成加息的压力，或是否需要通过减息以刺激经济的发展。通过上面表格数据的分析，我们看到美国2008年一月到八月的失业率是在不断攀升的，对于这样一个敏感的经济指标，它的颓势是美国政府绝对不愿看到的，无论是为了促进经济的复苏，还是平息不断膨胀的民愤，美国绝对会采取一定的措施使其下降，可以调低利率，但从2008年初，美国已经连续多次下调利率，如下：4月30日调降25基点2.00　3月18日调降75基点2.25　1月30日调降50基点3.001月22日调降75基点3.50显然，美国的利率已经到了一个比较低的水平，这时推出量化宽松政策算是一个比较好的解决方法。所以在失业率高或有攀升迹象，而利率工具已经快触到底线时，量化宽松无疑是一味药，至于它长期功效如何，还待考察。1、ISM制造业指数 ISM制造业数据是通过调查执行者对未来生产、新订单、库存、就业和交货预期来评估美国经济状态。尽管制造业占GDP中很小的一部分，但是制造业的波动对GDP的变化有着重要作用。因此，制造业的发展通常先于整体经济，令ISM制造业数据成为经济反转的领先指标。经过一段时期的衰退后，对制造业产品需求的加速，既ISM数据上涨，很可能暗示经济将转向上行。反之，在经济扩张时期，制造业订单和生产放缓，暗示经济减速。ISM制造业调查因其及时性受到重视，分析人士指出，在经济扩张放缓之时，ISM有望成为推动市场波动最重要的数据之一。论据在于ISM的支付价格指数和就业分项。这两个分项反映了对通胀和劳动力状况的信心——两个最为重要的反映经济健康的指标。鉴于ISM的及时性，从这些分项透露的信息要先于其它数据（比如非农就业报告或CPI），令ISM成为一个重要的指标。数据基本对受访者的调查以扩散指标的形式公布。对每个分项（生产、新订单等），受访者中预期“增加”百分比加上预期“不变”的百分比的一半，再减去预期“下降”的百分比，最后各分项的加起来便是ISM制造业指标。数据高于50一般表明扩张，低于50表明衰退。）我们看到上表中五六七八月IMF制造业指数都是在50周围徘徊，数据高于50一般表明扩张，低于50表明衰退。这些不好也不是很坏的数据自然另急于实现经济复苏的美国对量化宽松是兴趣倍增。1、核心生产者物价指数（PPI）主要衡量各种商品在不同生产阶段的价格变化的情形。数据上升说明生产旺盛、通胀有上升的可能，联储倾向于提高利率，有利于美圆；反之，则不利于美圆。生产者物价指数通常作 为观察通货膨胀水平的重要指标。由于食品价格因季节变化加大，而能源价格也经常出现意外波动，为了能更清晰地反映出整体商品的价格变化情况，一般将食品和能源价格的变化剔除，从而形成“核心生产者物价指数”，进一步观察通货膨胀率变化趋势。根据上表，我们看到一月至八月的核心生产者指数总体上来说是不断攀升的，无论是月率还是年率，上升的范围都比较大，这说明通货膨胀的程度在不断的上升，是有必要采取措施来抑制它的恶化进程。这显然与量化宽松政策是相矛盾的，量化宽松注入的大量流动性五一会加剧通货膨胀的速度。美国在九月份开始实行了第一轮量化宽松政策，先抛开其他因素，单就失业率和通货膨胀来分析，美国选择了实行，那么我们可以这样说在失业率与通货膨胀的博弈中，失业率占了上风。但2008年是一个特殊时期，金融危机首先在美国爆发，继而席卷全球，各国都深受其害。如果仅仅把美国的第一轮量化宽松政策说是为了挽救失业率的颓势，显然不对。但从上面的分析，我们至少也能得出一些结论：失业率等就业经济指标绝对是量化宽松政策实行的一个重要参照，而像核心生产者物价指数等反应通货膨胀变化趋势的经济指标就是一个对立面，它们进行的一场“博弈”很大程度上决定了量化宽松政策的实施与否。 (二)第二轮量化宽松政策（QE2）同样的，我们对第二轮量化宽松实行前的一段时间的一些经济数据做了归纳，如下表：2009年美国1—9月部分经济数据1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月失业率（%）7.68.18.58.99.49.59.49.79.810.2生产者物价指数年率（%）-1.0-1.3-3.5-3.7-5.0-4.6-6.8-4.3-4.8-1.9ISM制造业指数52.952.655.7从上表我们看到，2009年1月—10月美国的失业率可谓是节节攀升，五月首次超过了9%，在10月份甚至到达了10.2%的高位，这是一个令人比较担忧的数据，更甚的是，它竟然一直持续着，而且还在不断上升，这是美国政府绝对不愿看到的，美国在11月3日开始推出了第三轮量化宽松政策，这其间必有千丝万缕的联系。据悉，美国失业率的调控目标是控制在9%，根据上表，在推出第二轮量化宽松政策前，失业率超过9%的月份有5、6、7、8、9这五个月，显然，美国推出量化宽松政策是下了一定决心的，那又是什么致使美国对量化宽松的推出有点举棋不定呢？是通货膨胀？还是其他？好的，我们先来看通胀的情况吧。先看核心生产者物价指数，我们已经知道生产者物价指数通常 作为观察通货膨胀水平的重要指标。根据上表，生产者物价指数一直维持在零水平下，无论怎样，这里不存在通货膨胀，反倒是存在通货紧缩，那也就是说，不是通货膨胀的原因。那么，在高的失业率和低的通货膨胀的双重压力下，美国还没有及时推出量化宽松政策，这必有其他因素的干预，那又是什么呢？首先，据悉，美国在公布了第二轮量化宽松计划后马上遭到国际社会的普遍批评，被指将对全球经济造成不良后果。由此看出，美国推出这一政策承受了很大的国际政治压力。其次，美国的财政预算不断上升，财政赤字令美国政府对量化宽松是望而却步。三、对一二次量化宽松政策的总结量化宽松的推出确实主要的参照是失业率和通货膨胀的水平，但在不同时期，有各种不确定因素，而这些因素往往能在很大程度上影响到量化宽松的推出。例如，第一次量化宽松的推出就是在一个非常时期，那时金融危机肆虐全球。首先,在美国金融危机爆发后,大量金融机构遭受巨额损失,股价惨跌,直接对股市大盘造成冲击。受危机影响,美国房贷两大巨头房利美、房地美被政府接管;世界最大公司美国国际集团公司寻求政府保护;紧接着,美国五大投资银行均遭到重创,雷曼兄弟公司破产,这标志着去年开始的次贷危机终于将美国拖入自1929年以来罕见的严重金融危机。 　　其次,国际主要金融市场动荡加剧。美国金融危机全面爆发后,从美国纽约到英国伦敦,从法国巴黎到德国法兰克福再到日本东京,西方主要经济体的股市动荡不已,总体是持续下跌势头。到去年9月份,美国次贷危机愈演愈烈,并逐步升级为全面的金融危机,西方主要经济体的股市遭到更大压力、频频出现暴跌。　　再次,这场金融危机已从金融领域扩散到实体经济领域。受出口需求减少信贷紧缩等不利因素影响,2008年亚洲经济增长率预计为6%,低于2007年的7.5%,而2009年这一数字将大幅降至4.9%。被视为“富国俱乐部”的经济合作与发展组织的最新数据表明,2008年第三季度,该组织成员国的经济7年来首次出现0.1%的负增长。预计2008年第四季度为负1.4%,其中美国为负2.8%,欧元区和日本为负1%。据此,发达国家的经济已全面进入衰退。因此,已有学者将这次金融危机与上个世纪30年代的“大萧条”相提并论。显然，金融危机是美国推出第一轮量化宽松政策的直接原因。任何经济政策的推出的最终目的都是促进适度的经济增长、增加就业，而与之相关的经济数据就是失业率、通货膨胀率及其相关的数据，有时在这些经济数据还未完全出世时，各种经济政策就已经推出，这是因为一些其他因素的干扰所以经济政策的推出相对于经济数据可能具有超前性（这里的经济数据经济仅指失业率、通货膨胀率及其相关的数据）。换言之，我们对于一个经济政策的推出与否，要综合考虑 各方面的因素。把它用到第三次量化宽松政策的推导中，我们不仅要对各种经济数据进行分析预测，还要把各种非经济因素纳入考察范围。四、预测根据上面的分析，我们要将考察对象分为两部分，经济因素（主要指各种经济数据）和各种非经济因素。（1）经济因素我们分析了能预测未来一段时间经济情况的一些经济数据1月2月3月4月领先指标（%）0.10.80.4失业率（%）9.08.98.89.0生产者物价指数年率（%）3.65.65.81、领先指数也叫领先指标或先行指标，是预测未来经济发展情况的最重要的经济指标 之一，是各种引导经济循环的经济变量的加权平均数。领先指数由众多要素构成，涉及国民经济的诸多方面，以美国的领先指数为例，主要包括下列要素：1制造业平均每周工作量。2平均周申请失业金人数。3制造商新增消费品和原材料订单。4卖主交割执行情况——其工厂延迟交货的百分比。5工厂和设备的合同、订单。6新增私人投资的营建许可。7M2货币供应量。8标准普尔500股票指数及股息收益。9密歇根消费者信心指数。10生产成本与卖价间的差额。倘若这些要素有多数向好，则可提前预期领先指数将会上升。领先指数通常每月公布一次，各国公布时间不尽一致。假如领先指数连续三个月下降，则预示经济即将进入衰退期；若连续三个月上升，则表示经济即将繁荣或持续扩张。通常领先指标有6至9个月的领先时间，在美国，一般认为领先指标可以在经济衰退前11个月预测经济下滑，而在经济扩张前3个月可预测经济复苏。二战后，领先指数已经被成功的用来预测西方发达国家经济的荣枯拐点。根据美国已经公布的数据，2月为0.8%，3月为0.4%。而在美国，一般认为领先指标可以在经济衰退前11 个月预测经济下滑，而在经济扩张前3个月可预测经济复苏。所以我们可以认为美国在6月、7月的经济态势是比较好的，既然如此，那么继续推出量化宽松显然已经没有必要。2、失业率失业率的数据就有点不尽人意，1、2、3、4月持续在8—9%的高位。这个数据想要在短期内降下来是有很大难度的，所以至少在5月、在6月它还会维持在一定高度，这又不得不迫使美国考虑继续推出新一轮量化宽松以解燃眉之急。3、生产者物价指数（PPI）根据上表，2、3、4月的生产者物价指数持续攀升，这对美国经济来说不是好事，PPI主要的目的在衡量各种商品在不同的生产阶段的价格变化情形。PPI反应于CPI升高而上升，具有典型的延迟。虽说其具多样化的组合，一般相信这种延迟的特性使得根据今日的PPI通货膨胀来粗估明日的CPI通货膨胀成为可能。所以数据显示未来通货膨胀将超出适度范围，推出量化宽松是比加剧它的恶化。（2）其他因素1、国际社会美国从推出量化宽松政策开始，就不断受到国际各方的诟病，因为美国作为全球第一大经济体，在全球化的 背景下，它的每一个政策的推出，都会对世界经济产生很大的影响。而量化宽松这种“印钞票”的行为无异于向各国输出通货膨胀，所以国际社会对此是十分敏感的。像中国人民银行行长周小川就多次表示，新一轮量化宽松政策对于美国国内而言可能是一种优化选择，但从其全球角色来说，则不一定是一个优化选择，也许会产生其他副作用。印度尼西亚大学经济学教授、印度尼西亚中央银行原副行长AnwarNasution也表示印尼和其他新兴经济体也受害于发达国家量化宽松，他们开动印钞机，购买长期的政府债券，这种货币政策提高了利率的差异，也就是新兴经济体和发达国家之间的利率差异，实际上鼓励了短期资本流入到新兴经济体中寻求高收益。国际多方的反对多少让美国会有一点顾忌，这是他们不得不考虑得因素。2、财政政策美国总统奥巴马2月14日向国会提交了3.73亿美元的2012财政年度联邦政府预算案，提议在未来10年削减1.1万亿美元预算赤字。　　正如奥巴马所言，这项新预算将是“艰难的选择和牺牲”：这一提出，就招致美国各界的巨大争议，通过削减政府开支和提高税收来控制财政赤字的政策也被认为不够“狠”。美国国会众议院议长约翰•博纳13日说，他已将一封有150位美国经济学家签名的信件交给了白宫，要求对政府预算支出和赤字进行“深度削减”。由此可以看出，美国对于削减预算已是上下一心，只是未就削减预算的量达成一致。而量化宽松政策再推出与这一预算削减政策是相背的，这又增加了很大的不确定性。 3、权威人士观点作为美国财经最高决策者美联储主席伯南克于2009年8月21日在堪萨斯联储银行经济研讨年会上所作的题为《危机一年来的反思》的演讲中说到，“现在看到的损失虽然十分惨重，但情况原本可能更糟”。因此可以认为伯南克对量化宽松货币政策是给予积极肯定，尽管QE2的表现不尽如人意。目前，伯南克和他的支持者们依旧认可量化宽松的作用，表示大量购买国债已经改善了美国经济状况，缓解了通货紧缩，并抑制了外界对价格下跌的恐慌。美联储副主席耶伦也强调，美联储手中握有各种政策工具，能更好地应对通胀，避免上世纪70年代发生的工资和价格螺旋上升的局面，美联储不急于紧缩银根。4、QE2的效果程度去年11月，美联储宣布在2011年6月30日之前逐月购买总额6000亿美元的美国长期国债，据此，第二轮量化宽松（QE2）拉开序幕。在短期利率已被削减至零后，量化宽松是个很具吸引力的政策工具。通过购入美国国债等债券，美联储得以压低长期利率并刺激经济，而且也确实在提振股市、减少出口、促进企业借贷投资方面有所成果。但是大部分美国人并没有感觉到政策实施前后的变化。众多经济学家表示，自从美联储第二轮量化宽松政策实施之后，美国从全球经济危机中复苏的速度反而放缓，这个意在刺激经济的决定“令人失望”。被寄予厚望的QE2居然是这样的结果，这实在有点令人难以接受，多少也让人对它的效果产生怀疑。 （五）总结根据上面的分析，无论是经济因素还是非经济因素，都存在量化宽松政策推出与不推出的理由，而孰轻孰重也无法判断。像对于保就业舍通胀还是保持适度通胀舍就业这我们是无法选择的，因为这两个都很重要。所以我认为，量化宽松政策还会继续推出，只是推出的强度不会有那么大，可能会是QE2.5、QE2.6·····但不会是QE3。参考资料：国务院研究发展中心《美国经济形势前瞻》中信证券《2011美国经济走势》数据来源：和讯网财经日历、外汇网财经日历、实时经济日历