基于中美对比的股指期货对现货波动性的影响

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1、第３８卷第１期经济与管理研究Ｖｏｌ．３８Ｎｏ．１２０１７年１月ＲｅｓｅａｒｃｈｏｎＥｃｏｎｏｍｉｃｓａｎｄＭａｎａｇｅｍｅｎｔＪａｎ．２０１７ＤＯＩ：１０．１３５０２／ｊ．ｃｎｋｉ．ｉｓｓｎ１０００－７６３６．２０１７．０１．００６基于中美对比的股指期货对现货波动性的影响杨德勇胡雅君刘笑彤内容提要：本文旨在通过将ＣＳＩ３００股指期货和美国Ｅｍｉｎｉｓ标普５００股指期货进行对比研究，添加时间虚拟变量，延伸ＡＲ（ｍ）ＧＡＲＣＨ（ｐ，ｑ）模型，研究两只期指对现货市场波动性影响的不同点；同时构建四维的理论分析架构，通过Ｏ

2、ＬＳ回归的方法，研究期指价格波动背后的经济原因。结果发现，在观察期内，ＣＳＩ３００股指期货交易后现货市场的波动性提高，Ｅｍｉｎｉｓ标普５００期货交易后现货市场的波动性有所减小。同时两市场股指期货的方向性波动受到多方面因素综合作用，Ｅｍｉｎｉｓ标普５００的价格受到包括体现金融市场深度的Ｍ２／ＧＤＰ指标、上市公司市值规模、体现投资者活跃程度的合约成交量等因素的影响；ＣＳＩ３００股指期货的影响因素，主要包括宏观经济指标变量，如实际汇率，有效利率以及银行间信贷规模等。关键词：股指期货现货市场波动中图分类号：Ｆ８３１．５文

3、献标识码：Ａ文章编号：１０００－７６３６（２０１７）０１－００５７－０８一、问题提出中国股指期货从２０１０年４月１６日开始在金融交易所正式公开交易，迄今已有６年多的时间。数据显示，２０１４年，沪深３００指数期货累计成交约２．１７亿手，累计成交额１６３．１万亿元，分别占全国期货市场的８．６５％和５５．８７％。在经历过２０１５年下半年的股市波动之后，沪深３００股指期货的交易量大幅缩水，股指期货对现货市场波动的影响以及影响因素再次成为学术讨论的热点，成果丰富但结论并不一致。库玛和塞皮亚（Ｋｕｍａｒ＆Ｓｅｐｐｉ，１９９０）分

4、析认为期现货两市场投资者掌握不同的信息从而产生成本差［１］异，提供套利空间，加大波动溢出效应。贝塞麦等（Ｂｅｓｓｅｍｂｉｎｄｅｒｅｔａｌ．，１９９２）通过ＧＲＡＣＨ模型分析认为［２］股指期货的套期保值、信息传递功能使得其降低了现货市场的波动性。阿巴亚坎（Ａｂｈｙａｎｋａｒ，１９９８）通过ＥＧＡＲＣＨ模型研究跨市场期指产品的价格发现能力，认为期货会以提前到１５至２０分钟的效率和速度吸收［３］市场价格变化的信息从而影响市场波动。坎斯州等（Ｋａｍｓｔｒａｅｔａｌ．，２０１０）认为期指的影响作用具有时变收稿日期：２０１６－１

5、０－２４基金项目：国家自然科学基金项目“区域差异视角下我国农村金融体系构建研究”（７１２７３０２０）；北京市教育委员会市属高校创新能力提升计划项目“中关村创新示范区引领京津冀产业升级的金融支持研究”（ＴＪＳＨＳ２０１５１００１１００１）作者简介：杨德勇北京工商大学教授，博士生导师，北京，１０００４８；胡雅君北京工商大学经济学院金融系硕士研究生；刘笑彤北京工商大学经济学院金融系硕士研究生。５７经济与管理研究（２０１７年第１期）ＲｅｓｅａｒｃｈｏｎＥｃｏｎｏｍｉｃｓａｎｄＭａｎａｇｅｍｅｎｔ（Ｎｏ．１，２０１７）［４］性

6、，在市场交易的前期和后期，股指期货对现货市场价格波动性的影响不同。博尔等（Ｂｏｈｌｅｔａｌ．，２０１５）使用ＧＡＲＣＨ模型对新加坡Ａ５０、香港ＨＳＣＥＩ和ＣＳＩ３００进行研究，验证了统一指数期货在跨市场中的影响是［５］不同的。国内文献研究也逐步深入，肖辉等（２００６）认为期货发现能力优于现货，且这种价格发现能力会［６］随着市场的成熟度的增加而增强。王布衣和沈红波（２００７）认为中国股指期货对于现货市场的各种影响［７］是根据时间的拉长而不断减小、下降的。杨阳和万迪窻（２０１０）采用了双重差分方法，发现随着市场结构［８］

7、的完善，股指期货对现货市场稳定性的影响是明显不同的。刘澄和胡艺铭（２０１３）采用ＶＡＲ和ＶＥＣＭ模型，指出期货是否能够单向引导现货价格，和选择的数据频率有关，这种效应在高频和低频数据里有不同的［９］［１０］结论。刘任重和郭雪（２０１６）认为股指期货的推出能够有效降低股票指数的价格波动。由于各国金融环境不同，使用的模型、数据区间和频率不同导致众多研究结论未达成一致。本文通过比较ＣＳＩ３００股指期货和Ｅｍｉｎｉｓ标普５００股指期货，探究期指对现货市场波动性影响的不同，并进而探究影响期货价格波动的主要因素，从而提出有针对

8、性的建议。二、股指期货对现货波动性影响的实证研究（一）模型的设定在统计学中，对价格时间序列的回归一般先拟合价格的对数收益率序列，在误差项服从正态分布，并且误差项的方差满足方差齐性的要求时，认为方程的拟合效果较好。但是，金融产品尤其是金融衍生产品的价格波动往往更加复杂，一次回归并不能完全挖掘数量背后的波动规律，需要对误差项进行方差齐性的检验。ＧＡ