中国企业并购方式选择研究——以国美并购案为例

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中国企业并购方式选择研究——以国美并购案为例第2章中国企业并购的主要方式与模式选择2．1中国企业并购重组的主要方式2．1．1企业横向并购是企业实现规模经济与市场势力的有效途径2．1．1．1横向并购的利弊分析企业横向并购是提高产业集中度，增强产业竞争力的一个有效途径，在我国实施企业并购的主要方式是横向并购。从产业配置上看，目前国内存在产业组织的低集中化和高分散化，与发达国家产业组织规模相比，企业产业集中度过低，大多数行业都属于过度竞争型的行业。而这种分散竞争的产业结构必然给行业及国民经济的发展带来一系列的危害：一是分散竞争导致了市场竞争的无序和市场机制调节效力的下降，甚至产生严重的“逆淘汰”。二是分散竞争制约我国企业技术创新能力的提高。三是分散竞争限制了企业盈利水平的提高。横向并购对于产业集中度的提高有很大的推动作用，具体而言，他主要体现在：(1)单位成本降低。在一定生产下，固定成本如专用的设备、研究开发费用、培训成本等属于不变成本，它不随生产产量的变动而变动，随着企业规模的扩大，企业生产的产品产量达到较大化程度，使得单位固定成本随之下降，从而产生较高的产业效率。石油化工行业的研究表明，建造第二个同类工厂的成本比建造第一个同类工厂的成本低34％，建造第三个工厂的成本比第二个工厂低19％。嚣(2)专业效应。由于企业规模的扩大，使用的生产设备和劳动力的增加，使得企业更多地实现大量的专业化生产，从而提高效率，降低成本。(3)采购成本降低。横向并购引起企业规模的扩大，必然造成所需原材料的数量的增多，这就增强了在与供应商方面的讨价还价能力，从而在竞争中处于有利地位。横向并购的弊端主要体现在规模不经济上。规模经济本质上是一种适应性生产经营规模带来的效率与效益，而规模不经济则体现为随着企业生产能力扩大而形成的单位成本的提高、收益递减的现象。企业在横向并购时，如果盲目追求规模经济，超过适度规模的限度，就有可能出现规模不经济的现象。一般来说，其发生的主要原因有：(1)管理复杂性。当企业规模增长时，管理的复杂性和组织协调难度加大，特别是管理者面对复杂多变的企业内外部环境变化时，由于管理技术和手段受现代科技水平的限制，在进行企业管理决策和战略实施过程中常常 会出现失控现象，从而影响组织管理的效率。(2)激励机制的弱化。企业规模过大，管理人员难以了解、监督、评价职工的劳动效率，造成员工的努力程度与企业业绩关联度减弱，使企业激励机制弱化，使管理措施和手段的效果降低，从而不得不用增加员工数量、提高工资的办法维持劳动生产率的提高。(3)管理系统低效性。企业规模越大，管理层次越多，所产生的信息传递和反馈的控制损失就越大，往往造成管理层根据不完整和失真的信息做出多种决策，使管理的系统效率下降。(4)创新动力的减少。大规模的企业由于占据了较大的市场份额，往往比小企业更缺乏创新的动力，害怕因为决策失误而失去市场份额，对于创新的行为顾虑重重。(5)企业风险的增大。规模的扩大，使企业生产经营活动的灵活性降低，产业结构调整困难，增加了企业的经营风险成本和机会成本。(6)技术的极限性。随着企业规模的不断扩大，由于受技术水平的限制，企业的设备效能发挥将趋于极限，必然不断增加固定资本投入，使成本提高。2．1．1．2中国企业横向并购的成功案例——上汽集团并购南汽集团∞上汽集团并购南汽集团是中国汽车业行业规模最大同时也是中国汽车发展史上首个整车集团间的并购案，揭开了中国汽车行业大规模整合兼并的序幕。2007年12月26日，上汽集团和跃进汽车集团(南汽集团的控股股东)签下全面合作协议。根据协议约定，上汽集团将向跃进汽车集团无偿划转其持有的上海汽车3．2亿股的股份，占上海汽车总股本的4．88％。同时，跃进集团特别承诺不与上海汽车发生同业竞争。与此同时，上海汽车以20．95亿元受让南京跃进汽车有限公司所持有的南汽集团l0096股权。实际运作中，跃进集团的汽车业务，即南汽业务全面融入上汽旗下。其中，整车和紧密零部件业务注入上海汽车；其他零部件和服务贸易资产进入东华公司，该公司由上汽集团和跃进集团合资成立，上汽拥有75％股权，跃进拥有25％股权。以2007年12月25日上海汽车的收盘价27．Ol元计算，3．2亿股的市值相当于86亿余元；加上20．95亿元的现金，上南合并交易总金额约106．95亿。上汽南汽两大集团将全面融合，实现一体化管理，具体包括：l、南汽的名称不变、法人地位不变、注册地不变、产值和税收将全部留在当地。2、统一规划、统一研发、统一采购、统一生产、统一营销、发挥各方面的协同效应。 3、两个集团的乘用车品牌荣威和名爵共存，实行差异化定位、共同发展的路径。名爵偏向于运动时尚，荣威偏重于尊贵稳健。显然，这一交易结构实现了多赢格局：上汽集团获得了南汽集团的全部汽车业务，使得上汽得以完善自主品牌体系及健全商用车体系。汽车产业是典型的规模经济的行业，由于其在占地面积、厂房规模、生产设备和技术开发上的巨额资本投入，必然要求制造企业有足够的规模才能实现生产带来的效益。但我国汽车产业长期以来存在生产分散、规模小的问题。随着我国汽车市场的对外开放，我国汽车厂商需要面对世界范围内的日益激励的竞争，扩大汽车业的厂商生产规模已成为我国汽车产业发展的当务之急。纵观世界汽车产业发展史，企业并购将是改变我国汽车产业散、小、乱的有效途径。此次上汽集团合并南汽集团顺应了这种潮流。合并后，上汽汽车年生产能力高达200万辆，将一汽抛在后面，使目前国内汽车市场再试形成了“l+X”的新格局。上汽集团和南汽集团在商用车领域存在着巨大的互补空间，特别是在生产线、资产关系以及研发能力等方面两公司并购后将存在强有力的竞争优势，上南合并后在汽车零部件和服务贸易等方面业将取得共赢的发展，因此本次成功并购，很大程度上得益于国家产业利益、区域利益和企业利益这三大利益的驱动2．1．2企业纵向并购可以使交易内部化、交易费用最小化2．1．2．1纵向并购的利弊分析纵向整合是指基于价值链或产业链进行的并购整合，其主要目的是为了确定企业价值链各环节创造价值的大小及其重要性，识别出整个价值链中的关键环节。企业如果控制了价值链的关键环节，就可以在整个价值链中占据主导地位。为了实现对整个产业链的控制，企业之间的竞争不仅仅是产品生产的竞争，还有原材料来源的竞争、经销商的竞争以及其他各方面的竞争。所以说，谁注重了产业链供需整体竞争力的培育，谁才能取得竞争优势。纵向并购是一种以内部组织替代市场交换的手段。企业通过纵向并购，能够有效地解决专业化分工引起的生产流程的分离，减少生产过程中的各种损耗和时间浪费，降低交易成本，实现纵向整合效应。具体来说表现在(1)降低了搜寻过程的成本。市场的不确定性意味着有关价格、质量、品种、交易伙伴以及供求双方等方面的情况难以预料，为了使自己免受或少受市场变化的不利影响，企业会尽可能搜寻有关市场交易信息，从而花费大量的搜寻成本。企业并购后，通过纵向整合实现垂直一体化，将 本企业正常业务向两端延伸，使寻找和发现交易对象的成本，以及了解交易价格的成本降至最低，减少了市场所带来的交易成本。(2)降低讨价还价成本。纵向整合使不同企业之间的不同生产阶段建立了永久性联系，企业不需寻找供应者和销售商，通过内部交易可使原材料、中间产品的供给得到保证，减少企业对供应商的依赖程度，降低采购成本、销售费用等讨价还价成本。(3)降低了履约成本。由于市场的不确定性，’订立合同对交易双方而言是一种承诺，虽然合同本身不能保证对合同条款的违约行为，但可以作为诉诸法律的凭据。因此，交易双方都在谈判和签订合同时强调契约的履行，并愿意为此自愿付出一定的监督和履约成16本。纵向整合使外部交易转换为企业内部供产或购销的过程，减少了监督合约履行的成本。(4)可以减少道德风险的发生。纵向并购的弊端主要是管理成本的上升，交易成本对企业来说是一种外部成本，如果原来的交易双方合并成一个企业，那么原来的外部成本内部化的过程中，还存在着管理成本升高的问题。因为纵向并购协调方式避免的只是市场交易成本，而不是交易本身。组织内部的协调与管理也是有成本的，从而决定了纵向并购一体化对市场的替代存在某种限度。(1)内部激励与约束成本上升。(2)加大了信息成本。在规模大、管理层次多的纵向一体化组织下，自下而上的信息传递和自上而下的决策传输常常出现信息失真、决策迟缓等弊端，加之其中一些机会主义者故意扭曲信息以优化其自身利益，也在一定程度上加剧了纵向并购的信息成本。(3)内部组织成本的上升。2．1．2．2中国企业纵向并购的成功案例——潍柴动力合并湘火炬31。潍柴动力是我国大功率高速柴油机的主要制造商之一。公司战略目标是打造中国最强大的汽车零部件集团，发挥产业链的优势，力争成为世界最大的通用动力制造基地。而德隆系下的湘火炬其控股的陕西重汽在中国15吨以上重卡销售排行第二；控股的法士特在全国齿轮行业名列第一，其重型变速器单厂产量居世界第一。德隆系在2004年4月开始走向崩溃，潍柴动力敏感地意识到湘火炬是重组重卡产业的最有效的途径。2005年8月8日，潍柴动力控股的潍柴投资以lO．23亿元拿下了湘火炬28．12％的股权，成为第一大股东，成就了中国证券史上最大的公开竞标的现金并购案。收购湘火炬28．120／o的股份成为其第一大股东后，潍柴动力要对湘火炬的核心资产进行重组，还必须通过股权分置改革这一关。为 了推进湘火炬的股改，避免其被边缘化，潍柴动力同时面临着支付股改的更高成本。2006年3月，股改方案提议终于被提出，该方案把A股的湘火炬与H股的潍柴动力两家上市公司合二为一，股改与资本层面的重组同步进行。在这个方案中，潍柴动力通过发行A股并以换股方式吸收合并湘火炬，从而迸一步发挥资源整合的协同效应，实现在国内证券市场上市，并完成湘火炬股权分置改革工作。在换股吸收合并中，潍柴动力向除潍柴投资外的湘火炬现有其他所有股东发行A股，以实现换股吸收合并湘火炬，解决湘火炬的股权分置问题，同时注销湘火炬，以潍柴动力为合并完成后的存续公司，湘火炬的全部资产、负债和权益将并入潍柴动力公司，并申请在深交所上市。根据该方案，潍柴动力与湘火炬的换股吸收合并和潍柴股份A股股票发行同时进行，互为前提：换股吸收合并的生效取决于潍柴动力A股发行的完成，而潍柴动力发行的A股则全部用于吸收合并湘火炬，除此之外，不向其他公众投资者发行股票及募集资金。此方案最终得到了实施。2007年4月30日，潍柴动力收购湘火炬正式挂牌上市。湘火炬被注销，潍柴动力得以直接持有陕西重汽、法士特等资产51％的股权。至此，潍柴动力的业务扩展到了汽车上、中、下游等各个方面，拥有了潍柴动力发动机、法士特变速箱、汉德重卡车桥等高成长性、高盈利能力的动力总成业务，还拥有了火花塞、空调、灯具、刹车等成长性强的汽车电子业务，以及陕西重卡，东风越野车等整车业务。被誉为中国证券市场上最具创新的案例。潍柴动力充分意识到湘火炬是一个战略机遇，如果其穷尽现有资源拿下它，将是中国重型卡车史上里程碑式的事件，重卡产业的格局将由此改变。因此，当所有人都在讨论湘火炬的价值几何的时候，潍柴动力看到的不是湘火炬的财务价值而是战略价值。也是基于这种正确的战略价值的认识，使得潍柴动力愿意支付高额的财务价值溢价来获得湘火炬的控股权。2．1．3企业混合并购方式有助于实现资源共享与经营风险的分散管理2．1．3．1混合并购的利弊分析企业的混合并购方式有助于降低经营风险，降低企业进入新的经营领域的困难，增加其进入新行业的成功率，更有助于企业实行战略转移。另外，混合并购对市场占有率的影响，多数是以隐蔽的方式来实现的。在大多数情况下，企业通过混合并购进入的往往是同他们原有产品相关联的经营领域。在这些领域中，他 们使用同主要产品一致的原料、技术、管理规律或销售渠道规模的扩大，使企业对原有供应商和销售渠道的控制加强了，从而提高他们对主要产品市场的控制。另一种更为隐蔽的方式是：企业通过混合并购增加了企业的绝对规模，使企业拥有相对充足的财力，同原市场或新市场的竞争者进行价格战，采用低于成本的订价方法迫使竞争者退出某一领域，达到独占或垄断某一领域的目的。由于巨型混合一体化涉及很多领域，从而对其他相关领域中的企业形成了强大的竞争威胁，使一般的企业不敢对他的主要产品市场进行挑战以免引起他的报复，结果造成这些行业竞争强度的降低。混合并购的弊端表现在(1)战略选择的风险。一方面企业在向不熟悉、与现有业务无关新领域扩展时，要承受着技术、业务、管理、市场等不确定因素的影响，企业对新进入的行业不熟悉，这将会给企业带来极大经营风险。另一方面，企业通过混合并购将过多的资源投入到非相关业务中，会削弱企业原主营业务的发展、竞争和抵御风险的能力。(2)有可能造成企业负债率上升、财务状况恶化的风险。2．1．3．2中国企业混合并购的成功案例——百丽国际并购案内地最大的女鞋零售商百丽国际(1880．HK)不断以并购方式进行业务拓展，发展其多品牌战略。在其香港上市之后收购了FILA中国商标、妙丽品牌，获得了运动服饰业务。百丽拟斥资16亿元收购江苏森达集团有限公司5家全资控股附属公司包括：江苏森达鞋业有限公司、秭归永旭鞋业有限公司、江苏森达集团三峡鞋业有限公司、上海百思图鞋业有限公司、上海玺威登国际贸易有限公司等。根据收购协议，江苏森达将在收购前以转让土地和物业的方式向上述5家公司中的一家注资，并转让与森达、百思图、好人缘和森达集团所拥有的其他品牌相关的若干商标和知识产权给上述受让公司。对于百丽国际的一揽子收购行动，证明其一直希望扩展产品线，而自己从头经营花费时间长，百丽国际希望通过更快速的收购来达到目的。从百丽国际收购的资产性质来看，其战略应该是基于三种考虑。其一，百丽国际的收购越来越多地围绕零星战略。在一部分商场，百丽国际的体育用品零售已经开始了“运动层"式的销售，即在新商场开业时，可以拿一层楼做体育用品，而女鞋如果达到了一定数量，也可以这种方式进行，这样一来，和商场谈判将拥有很大的主导权。其 二，深耕女鞋的百丽国际男鞋很少，期待通过收购进入男鞋市场。尽管森达这几年业绩一直下滑，但其在行业内还是有一定影响力，尤其在销售网络等方面依然有一定的优势。森达的产品包括男装及女装鞋、最主要的产品是男鞋，这与百丽所擅长的女鞋市场可以优势互补。通过森达现有的男鞋销售网络，百丽可以节省很多时间和精力。其三，百丽国际希望利用森达在湖北的生产基地，已在深圳拥有三个生产基地的百丽国际希望将生产基地扩张到内地。森达集团还涉足服装、化工、生物、电力、软件开发等多个领域。2002年，森达花巨资建造上海永旭出口制造基地，引进12条国外全套制鞋生产线，被成为国内现代化程度最高的制鞋长，仅一期工程的投资就花了4亿元。百丽收购后也为其日后的发展契机。几年的并购完成后，如今的百丽已经成为中国最大的女鞋零售商和中国最大的运动服饰零售商，并实行纵向一体化的模式，从产品的设计到开发、生产、营销、推广、分销、零售等产业链上的各个环节全部由公司自己承担。更重要的是，在瞬息万变的市场环境中，对零售网络的直接控制，使百丽在企业与消费者之间搭起了一个随处可见的高效运作平台，能够随时获得和掌控市场信息，把握市场趋势，在竞争中赢得主动。2．2中国企业并购模式选择的思路及具体途径2．2．1中国企业并购模式选择的思路19选择何种并购模式，是并购方在决定进行并购时必须慎重考虑和得以解决的首要问题。正确选择和利用外部资源的前提是对企业现有核心能力的准确分析，因为核心能力作为企业获取市场竞争优势的核心要素，会对企业实现市场价值产生决定性作用。但是，企业核心能力也总是以各种资源形态存在的，同时企业资源的价值又取决于它与市场力量的相互作用。并购企业选择并购模式的思路是：以企业所处的竞争环境为背景，全面分析企业核心能力的物质载体一战略资源、核心能力的状态以及未来培育和扩散的方向，在此基础上确定最适合自身发展的并购模式，以实现企业核心能力的不断强化和扩展，获得持久的竞争优势。按照这一思路，并购企业在选择并购模式时的基础是全面分析企业所处的产业环境、所具备的和所需要的战略资源以及核心能力的状态和培育方向。2．2．2中国企业并购模式选择的具体途径2．2．2．1通过识别并购企业核心能力来选择并购模式。 识别现有的核心能力是并购企业选择并购模式的第一步。按照普拉哈拉德和哈默的企业核心能力理论，强调对企业核心能力的识别是在一定时期内，某些能力会由于市场失灵等原因而成为行业内经济租金的主要决定要素。当企业拥有核心能力与目标行业所需的关键资源要素相互重叠时，企业就可以赢得竞争优势，从而获得经济租金。企业在选择并购模式时，首先应该从自身的核心能力出发，寻找与企业核心能力相关联或重叠的经营领域。其次，企业也只有明确自身已有的能力状况，才可能确立核心能力培育的方向，并通过选择正确的并购模式实现核心能力的扩展。企业可以通过实行横向并购，使原有核心能力在同行业中得以扩展和渗透，为并购行为的成功提供内在保证；同时也可以从并购行为中获得相应的互补性资源，弥补核心能力的不足。而当企业在现有行业中很难建立起可为企业带来持续竞争优势的核心能力或现处行业前景不佳时，企业可以选择逐步退出现有行业和通过混合并购逐步进入能够与企业现有核心能力产生协同效应的新行业战略思维。再者，通过识别企业核心能力，也可能从资源互补和协同的角度选择被并购的对象，通过并购获取目标企业独特的知识、资源和技能，甚至核心能力，从而获取构筑和培育能力所需的战略性资源，为企业培育持续竞争优势创造条件。如果企业在没有确立核心能力培育方向的状态下盲目选择并购模式和目标企业，将显著加大其持续经营的风险。2．2．2．2通过分析并购企业战略资源来选择并购模式。20在选择并购模式时，还需要对与企业核心能力相关的战略资源进行识别、利用和获取，这也是资源基础理论的立论基点，这时需要分析企业战略资源的特性和潜在需求。根据企业现有的战略资源选择并购模式，更容易培育企业的核心能力并获得并购的成功。此外，企业还需要明确并购成功所需的哪些资源是企业目前不具备的，以及这些要素与企业核心能力的相关性。然后，将这些关键资源要素与企业现有的核心能力进行比较，就可以确定企业实施并购尚不具备的能力。当这些尚不具备的资源要素不能完全依靠企业内部化积累来获取时，企业就必须借助外部化手段来获取。通常借助的外部途径是通过与目标企业的知识、资源和技能的有效整合来获取。当然，也可以借助其他手段获取，如借款解决资金能力的不足，购买技术解决创新能力的不足，与其他企业合资合作解决销售力量不足等。 2．2．2．3通过分析并购企业产业环境来选择并购模式。在分析了企业的核心能力和资源特性之后，企业还需要对现处的行业和目标行业的结构特性进行分析。在分析现处的行业结构特性时，企业要对该行业的技术特点、生命周期以及企业所处的竞争地位和未来趋势进行全面的分析。波特的竞争优势理论为解释企业如何分析并购企业产业环境，制定战略和获取持续竞争优势提供了依据。如果该行业的技术结构呈现高度专业化，则该行业的资源专用性程度就比较高，资源在不同行业之间的转移成本会很高，企业核心能力的价值通常会被锁定在相关行业内，则企业应当优先考虑选择专业化并购战略。同样，如果该行业正处于快速发展的时期，企业的核心能力相对于竞争对手而言正处于增强期，则横向并购和纵向并购将会是企业的首要选择；如果该行业正处于衰退时期，混合并购战略就会成为企业的首要选择。在选择进行混合并购时，必须分析其他目标行业的结构特征和市场机会。企业除了需要考虑这些行业的预期投资回报率外，还要综合考虑这些行业的发展前景、竞争程度、进入壁垒的高度以及产品生命周期等诸多因素，通常企业可以借助产业吸引力评价工具和行业相关性评价两种分析工具辅助决策。通过综合评价不同目标行业的吸引力和目标行业内企业活动与本企业活动的相关性，从中选择本企业最具有竞争优势和发展前景的行业。企业购并战略是一个“系统工程”，它的成功实施需要良好的外部条件和内部条件以及健全的市场机制，在这些前提条件下，选择适合的重组模式能使企业资源得到优化配置，企业结构得到调整。在企业并购重组的过程中，选择并购模式必须要注意以上基于波特的竞争优势理论、资源基础理论和企业核心理论而提出的三条途径，这三条途径的结合能避免上述三种理论各自的缺陷，而能将各自的优势充分的发挥出来。把握住这三条途径，将有力推动我国企业的并购重组，提升我国企业在世界上的竞争力，促进我国企业更多地参与国际上的竞争与合作。第3章中国企业并购发展现状分析并购重组在中国的活跃，在一定程度上反映了市场的需要。中国的市场化程度在日益提高，而并购重组已经成为证券市场最主要、最常见的业务类型。与发 达国家和地区的并购重组市场相比，中国的兼并重组具有明显的个性特点，在此稍作分析。3．1中国企业并购的原因和动机中国企业的兼并重组，具有明显的转轨经济时代中国特色的许多其他原因和动机。(1)政府主导与推动政府主导兼并与重组是我国上市公司的股权结构决定的，由于我国上市公司中不流通的国有股和法人股占60％以上，防止国有资产在转让中流失成为政府参与企业并购行为的理由，而政府具有的控股地位也为政府参与企业并购提供了便利与正当性。在实际运作中，在对待本地企业重组的问题上，各地政府不仅在目标上存在差异，而且支持企业重组的热情也有所不同—经济发展水平较低、上市公司业绩较差的省市政府大力进行企业重组的热情较高。从某种意义上讲，政府出面牵线搭桥，对兼并活动进行适当的干预，能够减少不必要的浪费，促进资源的有效、合理配置。但是政府与一般的市场主体不同，所追求的并不是经济效益。当政府以不适当的方式介入经济活动时，正常的市场机制可能会被扭曲，反而适得其反。(2)获得“壳资源”在我国现行的制度背景下，上市公司相对于非上市公司来说具有多方面的经营发展优势，但上市资格本身却非常稀缺。这样，企业的上市资格就成了具有某种特殊价值的资源一“壳资源"。鉴于“壳”资源对企业经营的重要性，上市公司“壳”资源的利用一直是上市公司资产重组的主旋律和股票市场炒作的热门题材，并导致“壳”资源交易价格被严重扭曲，降低了中国上市公司兼并重组的战略意义。(3)美化财务报表，保留上市资格一些绩效差的公司为了保住其上市资格，常通过一定形式的资产并购重组来美化其财务报表，即所谓的“报表重组”。报表重组的方式各种各样，如采取与关联企业买卖资产或转移债务的方式编造利润，控股股东以高价收购上市公司的存货，以高息从上市公司借款等等。报表重组并不能使上市公司真正脱困和扭亏，只不过暂时提高了上市公司的业绩从而实现了保配等目的，所以有不少上市在实现配股后马上就由盈利变为亏损。 (4)从二级市场牟利并购重组消息往往会引起二级市场的强烈反应，引起相关公司股价的剧烈变化。一些上市公司并购重组的操纵者并不是要真正整合公司的业务以改善其盈利能力，而是要借并购重组题材搞内部交易以从二级市场牟利。不少收购者把二级市场收益作为重组的最终目标或弥补重组成本的手段。许多案例表明，在并购重组前，相关上市公司的股价常常一路飙升，等到并购重组公告见报，其股价却一路下滑，表明中国资本市场上内幕人员利用内幕信息炒作股票、操纵市场的不法行径已经有了非常严重的地步。这种重组不仅对上市公司本身是一种伤害，而且对整个证券市场也是一种伤害。3．2中国企业并购中存在的问题中国的并购活动还是存在着相当大的问题，阻碍了资本市场的进一步发展，现将其总结如下：3．2．1财务风险大企业并购是一项高风险的产权交易活动，其中以财务风险最为突出。财务风险是指企业在各项财务活动中，由于客观经营环境的不确定性以及主观上的偏差和失误，使企业实际收益与预期收益相背离，从而有蒙受损失的可能性。它贯穿于整个并购活动，是决定并购成功与否的重要因素。企业并购中的财务风险，又大致存在以下几个方面：第一、企业融资活动带来的财务风险。企业并购的资金一般可通过内部融资和外部融资获得。内部融资的最大风险就是企业流动资金占用过多，从而会降低资金的流动比率以及企业对外部环境变化的快速反映和调适能力；外部融资是指企业通过外部渠道筹集并购资金。目前，我国对股票融资要求苛刻、申请材料审批复杂，不利于企业抢占并购先机；而且股票融资可能会改变企业的股权结构，甚至出现大股东丧失控股权的风险。第二，并购支付方式单调带来的财务风险。目前，我国企业并购采取的主要方式是现金支付。现金支付具有较大的财务风险：首先，并购的规模和并购的成功与否受主并方现金流量和融资能力的约束。企业都希望通过并购增加企业的核心竞争力，但如果主并购方现金流量不佳或融资能力有限，都会影响并购的规模，甚至可能使并购计划搁浅。其次，当并购与国际资本市场相联系时，现金支 付会使主并方面临汇率风险。再次，目标企业股东由于不能分享合并后企业的发展计划和盈利，也不能享受延迟纳税的优惠，有可能对主并方怀有抵触情绪，增加主并方的财务风险。第三，对目标公司进行价值评估的过程中产生的财务风险。并购价格是双方最关心的问题，合理的并购价格是科学地评估企业的价值为前提的，是并购成功的基础。3．2．2产权关系有待明晰企业并购作为一种产权转让和产权交易行为，前提是产权主体和产权关系明晰以及产权主体能够理性地行使其所拥有的企业产权。我国法律规定，国有企业产权属于全体人民，但全体人民根本无法直接对产权进行管理，只能委托给代表其利益的政府，再由政府委托给其代理人并赋予其对企业财产的控制经营权，从而形成“全民一中央政府一地方政府一国有企业”这样一个委托代理链。既会造成交易主体交易的无效率或低效率，又由于企业产权界定不清，很难协调各方面的利益和矛盾，而且在这种情况下，并购的决策主体混乱，并购成本难以确定，交易费用的归属很难确定。3．2．3资产评估不完善导致国有资产流失由于国有资产的产权关系极其复杂，多级委托代理，企业并购中有可能出现代理人出卖委托人的道德风险，导致国有资产流失。虽然有关法律法规有明确规定：国有产权变动，必须经省级以上的国有资产部门认可的评估机构进行评估，并且评估结果要报资产管理部门确认。但是，在现实交易中，不评估和低评估国有资产的现象依然存在，同时对国有资产采用的评估方法不尽科学，评估结果准确性差。许多企业并购过程中，只重视对有形资产的评估，而对专利、商标、信誉等无形资产很少做评估；土地价格问题也比较混乱，有的多作价，有的少作价，有的直接划拨不作价。资产的评估没有统一的标准，人为因素很大，主观上造成国有资产流失，也给企业并购留下了隐患。3．2．4政府不适当的干预企业兼并过程中不适当的政府干预。尽管我国并购在近几年提出以市场为导向，但政府在企业并购中仍起主导作用。第一，政府不考虑企业并购的成本效益，直接用行政命令来强行让企业“联姻”，结果导致一些优势企业由于负担太重，并购后反而被劣势企业拖垮：第二，每个地区、各个部门各管各的，形成混乱、无序和无法调控的局面，领导重视、态度积极的地区，善于抓住机会、敢于利用 政策的地区，部门和企业兼并类型、方式多样；反而，则形式单一，效率不佳。3．2．5并购后整合不力企业并购后的整合是指当企业并购获得目标企业的资产所有权、股权或经营控制权后进行的资产、人员等企业要素的整体系统性的安排，从而使并购后的企业按照一定的并购目标、方针和战略组织运营。并购后企业整合的好坏直接影响到企业并购的效益和并购后企业整体的经营状况，甚至并购整体的生存。有许多的并购案例都是因并购后未能实现有效、迅速的整合而以失败告终。3．3中国企业并购存在与发展的必要性分析3．3．1企业并购是优化我国资源配置的重要途径我国企业虽拥有庞大的存量资产，但运营效率低下，只有实施企业并购、联合及破产等具体措施才能调整企业存量资产、优化产业结构和提高生产效率。目前，我国产业结构不合理，主要表现在以下几方面：(1)总体规模很大，平均规模偏小改革开放以来，我国企业总数和规模都在不断增加。但从国民经济发展的需要来看，我国产业组织结构仍存在生产分散化、企业小型化及分散化生产下的规模不经济。到2002年，工业企业个数已多达18．16万个，资产总额达到14．6万亿元，故总体规模并不小，但平均规模偏小。大型企业数量占4．82％，与其他国家大体相当，但其资产总额8．4万亿元，只占全国的57．62％，工业总产值5．1l万亿元，约占46．15％；大型企业的平均工业产值为5．84亿元，资产总额9．63亿元，而实收资本仅有2．45亿元。显然，就规模而言，我国大型企业与真正意义上的大型企业差距很远。这种生产分散、重复布点、规模不经济、效率低下的现象严重影响了资产运营效率的发挥。(2)产业的集中度低，规模经济效益低下产业集中度是衡量产业组织规模和经济效率的最重要指标之一。同发达国家相比，我国工业产业的市场集中度处于较低的水平。据第三次全国工业普查资料计算，在所列工业行业中，8家最大企业1995年的集中度超过40％的行业只有石油天然气开采业和石油加工及冶炼业，集中度在30％"---40％之间的行业有烟草加工业等6个行业，20％----30％之间的为煤炭采选业等4个行业，集中度在10％---20％之间的为有色金属矿采选业等6个行业，其余21个行业的集中度均低于10％。这个水平甚至远远低于美国1984年前4家企业31％-'--97％的集中度 指数。根据美国经济学家理查德·凯伍斯的研究，前10位的企业一定在行业或产品中处于非常突出的地位，其市场集中化指数一般应在40％以上。如果在一个行业中一半以上的企业未能达到起始规模和合理的经济规模，则这个行业肯定不存在有效的产业组织规模。(3)专业化协作水平低我国企业的生产社会化程度低，专业化协作水平低，缺乏合理分工，过度竞争，资源浪费严重。这无论从地区经济结构还是企业的产品结构和生产组织结构都可反映出来。企业合理的经济规模建立在生产专业化基础之上，只有提高专业化协作水平，才能使大、中、小企业都能享受到规模经济效益带来的好处，企业的效益以及整个工业经济效益才能提高。这迫切要求把我国目前这种全能型企业的产业组织转变为专业化协作的组织形式。3．3．2外资并购与民营并购有助于优化公司治理结构通过外资并购与民营企业并购，将外资和民营资本引入可使上市公司股权多元化，有助于优化公司治理结构。同时，伴随新股东的进入而进行的资产重组可以给许多失去成长性的传统企业带来新的活力，使公司在产业转型后业绩出现大幅增长。此外，通过对产业内的战略性并购和资源整合，不断吸纳和发展新的核心竞争能力，有助于企业在激烈的市场竞争中健康稳定地发展。可以说，企业并购已成为经济全球化浪潮的主流，20世纪90年代经济全球化浪潮的一个突出趋势就是跨国并购迅速增长，其平均增速(30．2％)超过了全球国际直接投资的15．1％，从而取代跨国创建方式成为跨国直接投资的主要方式。由此可见，企业并购可以优化我国资源配置和产业结构，促进国企改革并提升企业核心能力，促进经济增长，是我国企业发展的必然趋势，也是经济全球化浪潮的主流。第4章从国美案看中国企业并购4．1国美并购的动因4．1．1中国家电业特定的经营与盈利模式驱使家电企业并购整合行为近年来，零售业并购如火如荼，而在所有的业态当中，家电连锁业态的并购 对行业整合力度最大。并购也使得家电连锁业的整体格局在不断地发生大变化：从1999年开始，家电连锁业并购频繁发生；1999---2006年，通过频繁收购区域性的中小企业，逐渐形成了势力较强的几大全国性家电连锁商；2006年以来，家电连锁业的并购快速升级，行业出现革命性变化。家电连锁业并购不断，一方面是行业内合理配置资源的客观要求，另一方面也是家电连锁业跨国公司大举进入中国市场展开并购行为所形成的压力所致。可以说，是内外交困引发了家电零连锁也一浪高过一浪的并购浪潮。我国特定的经营模式与盈利模式使得加强终端控制力成为我国家电零售企业的唯一选择。我国家电零售业的盈利模式是过度依赖“租金”类收入。国美并购永乐、大中之前，2005年上半年国美的毛利率为8．63％，其中其他业务所产生的利润占利润总额的比例为71％；苏宁的毛利率为8．74％，其他业务利润占利润总额的172％：永乐这个数据分别为6．96％和l12％。与之相对的，同期美国最大的家电连锁商百思的毛利率为24．53％，其中其他业务占利润总额比例仅为59％。这里的其他业务指的是主营业务之外的业务，包括进场费、广告费、促销费、店庆费等等。我国家电连锁业尽管已经形成了网络和采配链，但相关数据表明，各企业主要不是通过自身连锁规模形成的“采供’’差价获益，主要是依靠主营业务之外的业务收入。收取价外费，是世界零售业的通行做法。但在中国，却俨然成为连锁业利润的最主要的来源。利润严重依赖“价外费"，意味着中国的家电连锁业虽然形成了资金的连锁网络和采配链条，但在盈利模式实质上却仍然停留了在“卖场”阶段，它们更像是一群“现代化的集贸市场”，依靠“租金"而非自身连锁所形成的“采供"差价获利。在这样的盈利模式下，企业规模变成决定企业收益的最大要素一它无关乎企业的战略、经营、内控、而只取决于“你有多少门店”。也正是这样一种畸形的利润链条，导致中国家电连锁业的佼佼者们争相踏上了疯狂扩张的超常发展道路，而谁的扩张速度快，谁就占得先机。连锁企业通过扩大规模，提高向供应商压价的能力，再通过低价格吸引顾客，营造“人气”，然后索取“进场费”。显然，“价外费”收入和网点数量、销售规模成正比。另外，大型连锁店也可以依仗自身的规模和广泛的促销渠道，延期支付供应商的贷款，从而把资金成本转嫁了供应商。家电连锁的这种经营模式决定了谁的终端控制力强，谁在价值链上就可以获得更多的利益分配。这种经营模式推动企业不断扩大 规模，争取终端话语权，而并购是扩张的必然选择。此外，我国家电连锁零售商早期把一线城市作为战略重点。目前，一线城市的家电连锁网点密集，几乎已经没有市场空白，对于新建网点而言，选址非常困难，收购已经有的门店无疑是获得网点资源的便利手段，同时也是排挤竞争对手的有力手段。4．1．2外资全面开放直接推动了中国家电企业并购整合行为我国消费市场潜力巨大，空间广阔，对外资构成了巨大的吸引力。外资零售抢滩中国市场，最好的途径便是并购：一来可以迅速占据优势网点，二来可以方便利用现有的渠道资源和品牌优势。2006年5月，全球最大的家电连锁商百思买便以1．8美元的价格收购了原国内排名第四位的五星电器。跨国公司的进入，意味着中国家电连锁业进入了新一轮非均衡的竞争格局。国外的家电零售商拥有全球供应链，可以以极低的采购价格将中国制造业纳入其产业控制体系并击垮传统商业。同时，国外零售商也具有成熟的经验和充足的现金流。面对外资的攻势，国内家电零售企业必须有所作为，近年来内资家电连锁的并购也是抗衡外资的一种生存方式。事实上，家电连锁和其他零售连锁业态一样，大体上都要经历商业模式确立、规模扩张、效率提升和差异化经营三个发展阶段。家电连锁发展初期选择了大卖场，多产品和低价格的商业模式，在和传统销售渠道的竞争中逐步确立优势。随着竞争业态退败、市场份额提升，家电连锁就将进入第二个发展阶段。这个阶段家电连锁以摧枯拉朽之势迅速扩张，市场份额迅速集中，少数企业越来越强大，规模优势成为主要的竞争手段，利润从制造环节向流通环节转移。而在第三个阶段则是一经营质量和效率提升为特点，企业在一定规模之上开始主义增长质量，逐步会进行差异化经营以适应消费市场的发展。据统计，目前家电连锁业仅占全国家电零售市场的20％一3096(计算时按30％)，而国美并购永乐、大中之前，家电连锁业第一梯队为国美、苏宁和永乐，五星、三联、大中则紧随其后。如表一所示。表4·一1并购前后我国家电连锁业的市场格局 士丹利对净利润的计算非常苛刻，不能含有水分，不能包含非核心业务(如房地产)的任何利润。根据这份对赌协议，永乐上市后两年的年净利润增长率至少要达到60％，才能确保管理层所持股份不被转让。为了这个对赌协议，为了维持利润增长，永乐不得不出售旗下7家非核心业务的附属公司股权，并大规模裁员、减薪。同时，在资金、经验、人才等内生资源无法满足企业快速扩张需求的情况下，为了在2007年业绩大限前达到目标，永乐选择了并购扩张。 2005年以后永乐先后并购了广东东泽、四川成百、厦门灿坤、厦门思文、河南通利等等，把被并购企业的盈利注入永乐利润表中，已达到对赌协议的净利润要求。但事与愿违，急剧的扩展显然超出了长期以来擅长于“慢工出细活"的永乐管理层的能力范围。永乐在2005年将其门店数从2004年的92家增加至193家，开店的城市从34个扩张到72个。但付出的代价是，2005年永乐每平方米收入从2004年的40472元下降至25482元，下降幅度高达37％：毛利率方面，永乐下降了0．6％，离7．5亿元净利润的对赌目标反而越发遥远了。2006年4月，永乐与大中电器也曾经签署股权合并协议，希望借大中抛弃“对赌”枷锁。结果财务投资者摩根士丹利却发布报告说，永乐收购大中电器，成本快速增加，并因此调低了永乐两年的盈利预测25卜27％。而且，摩根士丹利还表示，永乐对大中估值偏高，应等候更佳的入市机会。而以永乐的财务状况，如果收购大中，必然需要在股市上进行再融资。摩根士丹利的负面报告极大地打压了永乐的股价，永乐市值因此缩水近20亿元，股权融资前景渺茫。就在永乐为并购拖累利润、与大中合作因摩根士丹利不看好而出现困难时，国美电器适时提出收购永乐。而在2006年8月15日永乐股价跌幅过大，导致市场一度认为国美并购永乐打折过大可能影响并购时，摩根士丹利通过公开资料直接表示“永乐盈利表现疲弱更能令股东支持国美的收购方案，因为两者潜在带来的协同效应，相应国美收购建议接获永乐90％股东接纳的机会提升。在很大程度上，对赌协议推动了国美与永乐的合并。国美要实现对永乐的并购，还要面临反垄断审查。国美、苏宁、永乐是中国家电零售连锁业的前三名，“老大”国美与“老三”永乐的联姻自然引发了关于此次合并“是否构成垄断’’、“合并后是否将带来垄断"的质疑。∞国美和永乐的合并是一种集中，越来越集中慢慢就会形成垄断。虽然从全国角度上看，国美加上永乐后的全国市场占有率不到15％，并没有垄断，但局部的垄断已经很明显了。比如在上海，他们的市场占有率已经达到了80％，已经不是一般意义上了的垄断了。垄断是从局部开始的，而且如果国美再和并了大中，北京市场也占有绝对优势了。在中国，北京和上海是具有决定性意义的两个市场。此外，部分家电厂家还忧虑国美永乐会借助更大渠道优势进行胁迫式合作。2006年10月27日，商务部根据《关于外国投资者并购境内企业的规定》启动了国美并购永乐案的反垄断调查程序。《关于外国投资者并购境内企业的规 定》第五十一条规定，“并购一方当事人当年在中国市场营业额超过15亿人民币”，投资者应就所涉及情形向商务部和国家工商总局报告；第五十二条规定，“外国投资者并购境内企业涉及本规定第五十一条所述情形之一，商务部和国家工商总局认为可能造成过度集中，妨害正当竞争、损害消费者利益的，应自收到规定报送的全部文件之日起90日内，共同或经协商单独召集有关部门、机构、企业以及其他厉害关系方举行听证会，并依法决定批准或不批准”。最终，商务部对国美电器合并永乐家电做出了不形成垄断的结论。2006年11月1日，国美电器在联交所公告，国美永乐的并购全部收购建议已经达成，宣布合并成功。2007年1月28日，国美完成对永乐剩余股份的强制收购，永乐成为国美电器全资子公司，从1月31日起在港交所退市。国美并购永乐由此落幕。4．3国美并购大中的操作手段就在国美合并永乐不到一年的时间，2007年12月14日，国美电器宣布“透过向独立第三方提供36亿元人民币的贷款，收购全国第四大电器连锁企业北京市大中家用电器连锁销售有限公司”。采取这种方式并购大中，是一个过渡性的安排，首先是考虑到股东的利益，透过全面管理及经营的方式，先完成大中的整合，在适当的时候，按照国家相关规定履行报批手续，再把优质的资产注入国美；其次，国美考虑到大中希望尽快完成收购的要求。国美电器对大中电器的收购主要有三个合同构成。M第一个合同是国美电器一方贷款给第三方购买大中电器的全部股权。国美电器2007年12月14日在香港联交所发布的公告称，其附属公司天津国美商业咨询管理有限公司(以下简称天津咨询)出面，通过兴业银行北京分行向第三方北京战圣投资有限公司(以下简称战圣投资)提供36亿元贷款，战圣公司将用贷款收购大中电器的全部注册资本。因此，直接购买大中电器全部股权的不是国美电器，而是战圣投资。在这一阶段，如果战圣投资仅以自己名义购买大中电器全部股权，则大中电器成为一个有限责任公司。第二个公司合同是天津咨询与战圣投资的委托经营协议。通过该协议，战圣投资委托天津咨询以独家专营方式全面管理经营大中电器。天津咨询通过收购管理费获取大中电器的经营收益，管理费的金额等于大中的相关盈利净额扣除独立第三方相关贷款应支付的利息金额。因此，大中电器的经营管理权和收益权实际 上由天津咨询也即国美电器掌控。第三个合同是天津咨询与战圣投资订立的独家购股权协议。根据该协议，天津咨询有权独家购买战圣投资持有的全部或者任何部分大中电器的股权。据此，国美电器实际上取得购买大中电器股权的期权，可以根据自己的需要直接收购、吸收合并或间接控制大中电器，当然也可以放弃这个期权。为了保障交易安全，除了上述三个主要合同外，当事人还签署了两个担保合同：一是战圣投资将购买的大中电器全部股权质押给天津咨询；二是战圣投资的两个股东将其持有的战圣投资的全部股权质押给天津咨询。这两项质押的直接目的是，担保战圣投资清偿36亿元贷款。但是，国美要的是大中的股权而不是战圣投资的还贷。假设战圣投资拒不履约，宁肯承担违约赔偿责任也不向天津咨询转让大中股权。根据我国《合同法》，被判决违约的当事人应实际履行合同，只有法律上或事实上不能履行，或者履行费用过高，才可以通过赔偿承担违约责任。因此，只有股权还在战圣投资手中，国美方面就可以申请法院强制执行，战圣投资拒不履行是无法凑效的。再假设战圣投资瞒着天津咨询与其他人签订了转让大中股权的合同，国美可以根据《物权法》，股权一经质押，就不得转让，除非质押权人同意。所以，任何转让大中股权的合同如未经天津咨询同意，均不产生效力。由此可见，两份质押合同实际上是一箭双雕：既担保了国美的贷款债权(从而符合了联交所对上市公司的监管要求)，又确保了国美的独家购股期权(既收购大中电器的目标)不会落空。国美费尽周折而不是直接购买大中电器的股权是为了规避外资并购的有关监管规则，实现迅速收购。国美电器是注册于百慕大的公司，其收购大中电器股权构成所谓“外国投资者并购境内企业”中的“股权并购"。根据商务部2006年8月发布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》，这类股权并购须经商务部审批。国美电器直接收购大中电器的股权并申请商务部批准均无法律障碍，但是，审批程序极可能导致“贻误战机"。国美为绕开审批，先行锁定目标公司的股权，抢得先机。于是，上述一套交易就被设计出来了。而之所以存在“贻误战机"、“抢得先机”一说，是因为此前一年多来，中国家电零售连锁业另一巨头苏宁电器一直在与大中电器谈判，试图并购大中，直到国美宣布并购大中的前两天，2007年12月12日才公告终止对大中电器的收购。2097年4月9日，苏宁电器就收购大中电器事项发布公告称，公司已委托 第三方财务顾问与大中电器就行业发展、双方合作事宜进行沟通与交流。此后，苏宁将以30亿收购大中电器的传闻一直未停。期间苏宁的接管人员甚至已进驻大中。但是苏宁电器一方面受自身资金实力的限制，另一方面也没有遵循“价格取决于收购目标”的并购原则，一直徘徊于大中的资产到底值多少钱，而不敢继续这场赌局。就在苏宁收购大中处于僵持之时，国美出价36亿元，并于大中电器闪电签约，苏宁并购失手。而国美之所以能够拿出现金36亿元来并购大中，一方面是2007年5月国美融资了近65亿元，这30多亿的现金对国美来讲并不构成压力；另外一方面是充分考虑了品牌在地区的影响力和价值，同时也充分考虑了行业整合的机会成本和时间成本，从整个北京市场未来的预期和判断来看，国美相信这样一个交易价格应该说是对企业的品牌影响立的提升，市场规范的改变和对股东利益的回报各个方面讲，都是合适的。另外，此次国美并购的是“新大中’’。为了给并购做铺垫，2007年7月31日，大中电器创始人设立“新大中’’。经过4个多月的运作。“新大中”成功把“老大中"的门店网点资产以及所有支持销售的后台系统纳入“新大中”，而原大中电器的所有债权债务则留在了“老大中"。因此，此次国美得到的是一个立刻就可以使用的经营性平台和网络，并购无须涉及对原有大中的一些资产设置，日后也不会有债券债务纠纷的风险，“新大中’’相当于收购设立了一道“防火墙”。这也保证了并购的迅速达成。苏宁电器的过多重视大中的资产价值而轻视其战略价值，国美电器新颖的收购方案设计、36亿元的高价现金，再加上大中电器创始人对家电连锁行业已经急于套现抽身，最终使得国美得以成功抢购大中，完成一场经典收购战。4．4国美成功并购永乐、大中对中国家电产业发展与竞争的影响国美集团成功并购后新集团职能构架中，国美、永乐及大中在集团发展规划的领导下，按照统一战略、统一企业文化、统一集团采购、统一选址、统一物流仓储、统一信息管理、统一资金管理和统一制度管理的原则，在经营层面实现门店形象、目标消费者、营销策略和产品结构的差异化，提高新集团多品牌的核心竞争力。如此，国美并购整合后，新国美集团将促进品牌经营差异化和互补化，强化进行资源共享，资源配置效率也将大幅提高。国美并购对产业发展与竞争的影响，无论在家电流通行业还是家电制造行业都引起了强烈的震动。国美并购永乐、大中对中国企业的启示是中国企业发展史 上一件里程碑式的大事件，不仅是对家电流通业和制造业，而且对所有中国企业都将产生深远的影响包括一下几个方面：l，依靠资本的力量以并购方式进行企业扩张在未来数年将成为中国家电流通业发展的主旋律。任何一个行业发展到一定阶段，必然要出现行业整合。行业整合有两种方式，一是通过价格战，资源战迫使竞争者退出市场；一是通过资本35力量并购清理门户。而前者必定会导致博弈双方的两败俱伤，在家电行业未来发展的几年中、这种方式仍然会在局部区域，部分企业之间存在，但逐渐会被后一种模式所替代。2、在企业以并购方式扩张之后，中国流通企业的管理短板将浮出水面。供应链管理效率低下，终端客户服务能力短缺、组织管控失效，人力资源的机制制度滞后，高层领导团队领导力不足，盈利能力下降等问题将成为这些企业持续做大做强的瓶颈。因此，对中国流通企业而言、规模固然重要、但规模不等于能力。在追求规模扩张的同时，更应在内部能力建设与客户服务能力上下功夫。3、经营模式的创新成为必然。中国流通企业以抢占店址资源类金融的占货占款，打价格战为主要特征的经营模式弊端凸显，将走到尽头。随着流通商资本力量的增强、必然追求经营模式的创新，如现货现款经营模式的引入，终端客户服务能力的提升，对客户资源的有效经营，将成为流通行业整体竞争能力提升的关键。第5章中国企业并购发展的对策5．1中国企业并购发展的对策与建议5．1．1发展多层次的资本市场为企业并购提供良好的市场环境资本市场是以长期信用工具为交易对象，筹措中长期信用资本的市场，包括证券市场(股票市场、政府债权市场、企业债券市场)、基金市场以及证券的产权交易市场，资本市场在企业改革和并购中有着重要的作用。第一是证券市场可以促进国有企业建立现代企业制度，转换经营机制。通过上市使国有企业转化为公开上市公司一社会公众公司，通过投资主体多元化，形成协调运作，有效制衡、促进发展的法人治理结构，在一定程度上改变过去“多层委托代理关系"、“产权虚置”、“所有者缺位"和“没有约束机制"等问题。 第二是证券市场为国有经济从不关系到国计民生的行业和企业退出提供了平台，加大了企业并购选择的机遇，一是使实物形态的所有资产证券化，使之便于分割和流通。从而可以通过证券市场实现对国有股权的转让，收购和兼并退出。二是国有股权在证券市场可获得公正的评估而招标转让，从而避免国有资产流失。三是对规模较大的国企，可以通过证券化后从量转让。第三是资本市场为企业并购获得最佳的配置效率。由于现实生活中，并购双方存在信息不对称现象，而资本市场上的企业，特别是上市公司，具有较高的公开性和透明度，因此，可以解决信息不对称和信息失真问题。第四是资本市场的“重组效应”，可以为并购的优势企业提供资金支持和低成本的重组机制。目前我国产权交易的一些具体方式包括债务重组、股权收购、股份置换、股份回购等已通过资本市场的创新得到发展，企业在并购过程中可以充分利用。同时低成本的重组机制是指资本市场可以形成企业的资本价格，而企业资源的有效配置在很大程度上取决于资本价格所包含了资本的稀缺程度和机会成本，这就为优势企业提供了并购的价格依据。5．1．2重视文化整合，加强对企业并购策略的研究在企业并购当中，整合是并购方案设计的起点。但相当多的并购为了促进交易尽快达成，在设计方案时往往忽略并购交易完成后的整合问题，最后使得并购因整合不成功而归于失败。一个好的、成功的并购，一定是在并购交易方案设计之初就考虑到了今后企业之间的整合问题，特别是企业文化的融合。然后在做并购方案设计时，就通过交易结构设计出合理的整合计划，从而达到节约并购成本，37规避整合风险的目的。并购整合的关键点在于企业文化的融合，尽管有些企业并购在设计并购方案时也考虑了未来整合的问题，但是，在对未来整合做出考虑时，往往忽略了企业文化整合，在交易结构设计时不考虑企业文化的整合。而事实上，恰恰是企业文化处于支配地位。根据美国国际学院商业研究中心1996年对财富500强企业的研究，发现5个主要的并购失败原因，其中一个就是不相容的企业文化。你能够购买一家企业的资产或股份，但你不能购买人。人构成了一家企业的综合文化。文化实际上是任何一家企业最重要的资产或负责。改变企业战略要比改企业文化容易得多。有研究就表明，协同效应评估、选择管理团队、解决企业文化融合问题是增加并购成功可能性的最主要的三项并购前活动。如果说整合是交易结构设 计的起点的话，那么企业文化的融合则是起点的起点。企业文化的融合方式主要取决于，并购后企业运作的需要程度和双方战略的相互依赖性的高低。如果并购后双方的战略依赖性很高，而企业均无须独立运作，两种企业文化就需要融合为一体，在这种情况下，并购的交易结构应当考虑如何建立文化缓冲区。如果并购后双方的战略依赖性并不高，而两企业独立运作的需要程度又较高，就可以维持原有的企业文化，使两种文化并存一个企业中，维持各自的特色与独立性，此时交易结构应当主要考虑物质资本的配置了。并购中，整合是起点，也是终点，而企业文化的整合则是起点的起点，终点的终点。5．1．3适当发挥政府的作用，实现政府的科学干预在市场经济条件下，企业并购是企业的市场行为，市场机制是决定企业并购行为的根本因素，但综观中外，各国政府均不同程度地在企业并购中发挥着作用。对西方发达国家来说，政府发挥作用的主要目的是维护市场秩序，限制因并购而导致的垄断出现，其作用手段一般以法律为主。而对于行使社会经济管理和国有资产所有者双重身份的中国政府来说，政府介入并购，尤其是国企并购，是必须的，也是必要的，也是必须的，但从如何发挥好政府的作用。主要应体现在以下几个方面。(1)政策支持。政策支持是促成企业并购的重要因素。包括银行贷款的优惠政策(如停息挂账、优惠利率、资金支持)、政府财政的资金支持、税收政策方面的支持、债务调整剥离的支持、职工的安置、并购交易税费的减免等等。(2)国有资产的无偿划转。因为政府是国有资产的代表者，也是管理者，国有资产经营管理的目标就是保值和增值。因此，国有资产向懂管理、会经营的经营者手中集中是理所当然的。由此看来，国有资产在国有企业中同地区或跨地区的无偿划拨，就成为保值增值的一个主要行政手段，同时对企业并购发挥着巨大作用。(3)特殊行业的经营权问题。关系到国民经济发展和国家安全的行业，政府都要不同程度的予以控制和管理，而盈利行业的经营问题，就成了政府调节产业结构、调节地区发展水平的杠杆，在中国如石油、电信、汽车(特别是轿车)、金融、证券、由财政支付的国家相关及军队用产品等，都构成了促进企业并购和企业经营发展的重要资源。(4)法律法规上的豁免，在企业并购过程中，都要严格按政府的法律法规来操作，但政府为支持某项企业并购，可以对法律法规禁止或限制的规定条款作调 整，做特殊例外批准，这就是法律法规上的政府支持。如非国有资产授权经营单位出资超过净资产的50％的限制，组建企业集团以及集团财务公司的资产规模或利润规模达到规定要求等。5．1．4完善市场体系，培养和发展中介机构，促使并购行为市场化在企业兼并收购的过程中，各种培养机构、会计师事务所、律师事务所、证券公司、尤其是投资银行等中介机构承担了企业并购的融资、评估、法律顾问、咨询等项目工作，为企业并购的顺利完成起着不可取代的作用。由于我国市场化程度不高，中介机构还处于发展的初级阶段。为此，应对现有的产权市场进行清理整顿，规范产权市场的交易活动，建立和培育中介机构的管理机制，发挥信息积聚功能，提供一个多层次，立体型的快速收集和传递信息的网络系统，形成市场效应，从而吸引更多的投资者参与企业并购。为企业之间的存量资产的优化组合和生产要素的合理流动开创新路子，而且为企业并购的规范化、市场化提供必要的条件和中介作用。5．1．5重视并购对企业核心竞争力的提高作用成功并购都是以成功的并购战略为基础的，收购方在收购前通过对目标公司的仔细研究，充分考虑实施并购对公司核心竞争力提升的贡献率，然后再进行具体的收购。而目前，一些公司收购未对被收购方进行深入研究，没有充分考虑通过企业核心竞争力的培养提高企业的整体竞争力，导致并购后企业核心竞争力跟不上企业业务范围的扩张，致使并购失败。5．1．6选择合理的并购方式，提高企业并购效率企业并购方式的选择与企业的经济实力、管理水平、法律环境以及所要达到的目的密切相关。我国由于受国有资产分级管理体制的限制以及行业、地区、所有制的束缚，许多企业并购大多是在同一地区、同一行业中进行，以此避开条块分割设置的障碍，降低企业并购的难度。而跨地区、跨行业的并购大多数与上市公司有关系。特别是近几年来我国比较大的并购案都是通过“借壳上市"方式展39开的跨行业混合并购。