_赢者诅咒_及风险假说对中国a股市场ipo抑价有效性的实证研究_张矢的

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1、经济与金融管理“赢者诅咒”及风险假说对中国A股市场IPO抑价有效性的实证研究张矢的卢月辉(中国科学院大学管理学院，北京100190)摘要:本文以中国市场2000年至2010年5月计859家IPO为样本，在控制IPO首日总体市场市盈率及总体市场回报率的条件下，以首日分笔回报率标准差作为企业IPO前市风险的代理变量，中签率为IPO一级市场供需失衡的代理变量，通过建立简约的多元回归实证模型，对Ｒock首次提出的“赢者诅咒”假说及Ｒitter、Beatty基于“赢者诅咒”假设提出的风险假说进行了实证检验。实证结果显示，“赢者诅咒”假说及风险假说整体上对解

2、释中国A股市场数据期间的IPO抑价率有效。关键词:IPO抑价;风险;赢者诅咒;IPO中签率引言IPO抑价是指新股发行定价低于新股上市首日收盘价，通常以IPO首日抑价率，即新股上市后首日收盘价相对于IPO发行价的收益率表示。IPO抑价普遍存在于包括中国在内的各国资本市场，并引起国内外学者［1，2］①。本文基于Ｒock［3，4］对其成因的积极探索，试图从不同的侧面对这一现象在理论和实证上加以解释首［5，6］次提出的“赢者诅咒”及Ｒitter、Beatty在此基础上提出的风险假说，以中国市场2000年到2010年5月上交所和深交所全部918个IPO为样

3、本，在控制企业上市首日总体市场作价水平及当日市场回报率的条件下，采用以IPO首日分笔数据估计的IPO个股风险及反映IPO一级市场供需失衡程度的中签率为解释变量，建立一个简约的(Parsimonious)实证模型，检验“赢者诅咒”及风险假说对解释中国市场IPO抑价率的有效性。文献回顾1、国外风险假说相关理论及实证文献综述［7，8］［3，4］Ibbotson等首次发现IPO抑价现象普遍存在，但无法为这一现象提供有说服力的解释。Ｒock以资产实际均衡价格存在噪声为切入点，结合IPO定价过程建立了一个理论模型。其基本观点为:在噪声环境下，“非知情投资者”

4、无法判断资产价格在多大程度上反映资产的真实价值以及投资者风险偏好及流动性需求变化等外源性因素对资产价格的影响;而那些付出代价，对资产真实价值进行调研的“知情投资者”将有机会通过发现“定价错误”的证券而从中获利，并对非知情投资者产生“挤出”效应。在IPO发行价已知但需求未知的情况下，当发行价低于知情投资者的预期价值时，买入订单将同时包括知情投资者和非知情投资者，且由于收稿日期:2011－05－03作者简介:张矢的，中国科学院大学管理学院副教授，硕士;卢月辉，中国科学院大学管理学院硕士研究生。［1］［2］①对该领域相关研究较为全面的回顾见Ｒitter

5、和Welch以及Ljungqvist。42管管理评论理评论Vol.25%%%No.02Vol．26No．08（(20142013）)经济与金融管理不透明的股票配给流程，知情投资者将递交大量申购单以获得较高的配给概率;而当发行价高于知情者预期价值时，则只有非知情投资者下单认购并获得IPO配给，即所谓的“赢者诅咒”，或更准确地称为“中签者诅咒”。一旦非知情投资者意识到这一点，就会退出新股发行市场。所以，承销商为吸引非知情投资者积极参与一级市场就会选择抑价发行。［5］在Ｒock模型的基础上，Ｒitter进一步认为，IPO抑价是对知情投资者调研IPO企业

6、成本的补偿，发行企业基本面不确定性越高，调研成本越高，抑价也就越高。Ｒitter以1977－1982年间美国926家样本公司为样本，以企业IPO后20个交易日的股票回报标准差作为企业风险的代理变量，依风险水平高低分组后［6］发现各组的平均首日抑价率随风险的提高而提高。其后Beatty和Ｒitter正式提出了对Ｒock理论模型的拓展:假定IPO后市交易价格的离散程度(风险)代表IPO定价时公司价值的不确定性，则IPO企业风险越高，抑价就越高，并特别说明这种风险并非CAPM模型中的系统风险②。两位作者在实证部分以1981年第二季度至1982年美国54

7、5家IPO公司作为样本，以发行规模和资金募集后的用途数目作为公司价值不确定性的“事前”(exante)风险代理变量建立了一个简约的实证模型，发现风险与IPO抑价率之间存在正相关关系。但该文没有采用理论模型中引入的IPO后市交易价格离散程度作为公司价值不确定性的代理变量③。采用事前风险解释IPO抑价现象的思路较采用后市交易数据衡量的风险虽好，但因受制于企业上市前无连续股价交易数据而无法将风险的估计纳入标准金融理论的“均值－方差”框架下，因此只能采用其它风险代理变量。现有国外文献采用的IPO“事前”风险代理变量主要包括股票发行前招股说明书中表征公司基

8、本［6，9－12］［5，12－14］［15，16］属性的变量，如发行规模、上市前经营年数、招股书中列示的风险数目、内部人持有比［17－1