证 券行业2018年中期投资策略：开 放时代，改革为行业注入新活力

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1、内容目录资本市场进入主动开放新时代4行业三重压力有所缓和5从价格战迈入转型期，佣金率下行放缓5行业冗余资金逐步消耗6监管扶优限劣，细则明晰7券商业务空间将打开8IPO或迎来生态变局8衍生品有望实现新突破9境外业务或成增长新动能11投资建议：格局分化，优选龙头及特色券商12马太效应，龙头券商ROE拐点可期12两大投资主线：龙头券商+特色券商13风险提示16国信证券投资评级17分析师承诺17风险提示17证券投资咨询业务的说明17若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版图表

2、目录图1：资本市场改革三大看点5图2：2013年以来行业净佣金率进入下行通道6图3：部分券商净佣金率6图4：经纪业务保证金中机构客户占比（2017）6图5：证券行业净资产与杠杆水平7图6：上市券商定增募资额7图7：自营资产规模占净资产的比重7图8：前五大券商货币资金占比逐年下滑7图9：国内金融衍生工具分类10图10：获批试点券商国际业务收入12图11：中信证券各项业务客户结构情况14图12：华泰证券股基交易额及市场份额15图13：涨乐财富通新增下载数（万）15图14：东方财富经纪业务佣金率处于行业低位（2017年

3、）15图15：东方财富股基交易额及市场份额15图16：东方财富基金销售规模及综合费率16图17：东方财富主营业务收入结构16图18：东方证券资产管理业务结构16表1：2016年以来券商各业务条线监管不断完善8表2：新经济企业CDR或IPO规模预测9表3：2017年场外期权新增名义本金11表4：场外个股期权利润测算（亿元）11表5：中信证券：重资产业务与轻资产业务盈利能力比较13若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版2012-2015年，证券行业进入创新周期，券商业务

4、结构也进行了调整，经纪业务收入贡献逐年下滑，自营业务、资本中介业务占比逐渐上升，股基成交金额的驱动力弱化；2016年以来行业监管趋严，在重资产业务需求尚未爆发、通道业务利润率下滑的环境下，ROE空间受到制约。2018年是资本市场强国首推年，“改革”与“开放”是两大关键词，我们判断：传统业务转好概率加大，新业务逐步推进，增加行业收入，行业经营呈现边际改善；叠加监管扶优限劣的背景，证券公司之间也会出现分化，龙头券商优势显现，此外，特色化券商错位竞争，成长可期。资本市场进入主动开放新时代加速对外开放背景下，成熟资本市场

5、改革的大方向比较明确，其意义深远而重大，中长期影响不容忽视，将为券商打开业务空间，券商发展制约因素将逐步突破。金融领域开放政策逐步落实，资本市场改革与开放步伐加快。2018年博鳌亚洲论坛习近平主席指出了开放条件在中国经济发展中的重要性，并强调未来将大幅度放宽市场准入、创造更有吸引力的投资环境、加强知识产权保护及主动扩大进口等。同期，中国人民银行行长易纲进一步明确了将大幅度放开金融业对外开放，提升国际竞争力。国内金融领域对外开放迎来新步伐，也意味着资本市场将加速主动开放，结合2018年证监会工作会议精神，我们认为，

6、有三大看点值得关注：新经济企业境内融资或成金融服务实体经济的重要突破口、资本市场双向开放、加快多层次资本市场体系建设。看点一：新经济企业境内融资或成金融服务实体经济的重要突破口。党的十九大明确提出，“要深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展”。全国金融工作会议也指出，要把发展直接融资放在重要位置。加大对新技术、新产业、新业态、新模式的支持力度或成未来资本市场改革与开放的重点，为科技创新预留制度空间，我们认为有三大举措值得期待：（1）为境外上市创新型红筹企业回归A股

7、创造有利条件；（2）改革发行上市制度，增加制度的包容性和适应性，为初期不能实现盈利或同股不同权的独角兽企业实现A股上市预留制度空间；（3）支持新经济企业再融资，借助资本市场实现扩张发展，将更多资金投入到新兴产业。看点二：资本市场双向开放加速推进。原油期货挂牌上市，中外合资金融机构外资持股比及业务范围放宽，铁矿石期货引入境外交易者启动，内地与香港两地股票互联互通额度扩大4倍，H股全流通试点正式启动、A股纳入MSCI等，均体现了资本市场双向开放进程加速推进。我们认为，资本市场开放在三大举措上值得期待：（1）沪伦通年内

8、有望推出；（2）外资投资范围和投资额度不断扩大；（3）H股全流通逐步实施、债券市场“南向通”有望推出。看点三：多层次资本市场体系不断完善。当前，美国、英国、中国香港等市场均已建成比较完善的多层次资本市场体系。从国内多层次资本市场体系来看，主要包括主板、中小板、创业板、新三板和区域性股权交易市场，基本结构初具规模，预计未来将在以下三个方面不断完善：（1）新三板改革措施加速推