风险投资_创新能力与公司ipo的市场表现_张学勇

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1、张学勇、张叶青:风险投资、创新能力与公司IPO的市场表现*风险投资、创新能力与公司IPO的市场表现张学勇张叶青内容提要:本文以公司创新能力作为研究视角，基于2003—2012年的中国A股市场数据，实证分析了风险投资支持的公司在IPO时点的创新能力对公司上市之后市场表现的影响，进而印证了风险投资支持的公司较好的IPO市场表现是受内在创新能力所驱动。研究发现:(1)首先，在IPO之前风险投资会帮助公司提高创新能力;(2)同样接受了风险投资，在IPO之前拥有专利的公司相对于那些缺乏创新能力的公司，IPO的抑价率更低，长期回报率更高;(3)缺乏创新能力的公司与没有风

2、险投资支持的公司相比，在市场表现方面并没有显著差异。总体而言，创新能力对风险投资支持的IPO公司的市场表现具有显著的驱动作用，创新能力的建立才是风险投资支持的公司获得更好的IPO市场表现的关键。关键词:风险投资创新能力IPO市场表现一、引言作为新兴企业的一种重要的融资形式，风险投资(venturecapital，VC)一直以来受到了学术界广泛而深切的关注。原因在于新兴企业的研发创新活动很难在自由竞争市场中融资(Arrow，1962)，而风险投资往往是创新型初创企业融资的唯一有效途径(Sahlman，1990)，它通过投资于有巨大创新潜力的初创企业并参与企业管

3、理来影响企业成长的速度和质量，进而影响一国经济的兴衰。另一方面，风险资本家通过风险资本的退出取得收益并启动下一轮投资，而首次公开发行(initialpublicofferings，IPO)是风险投资退出渠道中常见的也是最为成功的途径。经统计，在2005年1月至2013年6月期间，中国风险投资退出事件中，IPO渠道占比为36.38%。①尽管这一命题在当前经济环境下的重要性毋庸置疑，然而截至目前，鲜有学术研究将风险投资、创新能力和公司IPO的市场表现这三者联系起来深入探讨其背后的关联，针对中国实际问题的相关研究尤其匮乏。虽然IPO抑价和长期弱势现象早已被发现(Ｒ

4、itter，1991;Loughran＆Ｒitter，1995)，但很多研究表明，风险投资支持的IPO公司的市场表现却有所不同(Brav＆Gompers，1997)。与这些研究不同的是，本文不再着眼于风险投资对公司IPO后市场表现影响的客观存在性，而是试图从创新能力的视角挖掘这一表象的深层次来源。风险投资真的有助于公司建立创新能力吗?如果答案是肯定的，那么风险投资支持的公司上市之前的创新水平对其上市之后的市场表现会有怎样的影响?本文的意义就在于解答这一问题。Caoetal．(2013)首次基于美国数据验证了专利和创新因素对风险投资支持的IPO公司长期市场表现

5、的驱动作用。然而，中国风险投资的背景和发展现状与美国大相径庭。从20世*张学勇，中央财经大学金融学院，邮政编码:100081，电子信箱:zhangxueyong@cufe．edu．cn;张叶青(通讯作者)，清华大学经济管理学院，邮政编码:100084，电子信箱:cufezyq@163.com。本文系第十四届中国青年经济学者论坛入选论文。本文受到国家自然科学基金项目(71673318、71602198)、中央财经大学青年科研创新团队项目、中央财经大学金融学院年度科研项目和卓越学术人才培养项目的资助。感谢匿名评审人的良好意见和建议，当然文责自负。①数据来源于投中

6、集团(ChinaVenture，CV)的CV-Source投资数据库。1122016年第10期纪80年代政府主导过渡到本世纪初的市场化发展，中国的风险投资面临着多层次的资本背景和并不十分完善的证券市场，这就导致了中国的风险投资市场的复杂性和独特性(Guo＆Jiang，2013)。那么中国的风险投资对IPO公司的市场表现的影响是如何实现的呢?其中，创新能力在上市后的市场表现中又扮演了怎样的角色?本文为这些问题的解答提供基于中国A股市场的实证依据。二、文献回顾目前有很多研究都揭示了风险投资支持的公司具有更强的创新能力，而创新能力能够带来企业业绩的提升。下面我们分

7、别从这两个方面梳理文献，一是风险投资对公司创新能力的影响途径和影响机制，二是创新能力给企业带来业绩提升。已有的经验研究表明，风险投资支持的公司往往具有更强的创新能力。风险投资支持的公司的创新能力主要来源于两个方面，一是公司在接受风险投资之前本身就具有的创新能力，二是在风险投资的促进下提升的创新能力。前者体现了风险投资的筛选作用，即通过对目标公司的审慎考察，挑选出有潜力的初创企业并实施投资，而目标公司的创新能力和技术优势是选择的重要标准之一(Baum＆Silverman，2004)。后者体现的是风险投资对企业创新能力的影响，此方面奠基之作来自Kortum＆Le

8、rner(2000)，他们研究了风险投资对美国二十个