控制权私有收益及其在后股权分置时代的变化特征论文

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1、控制权私有收益及其在后股权分置时代的变化特征论文.freelMeckling发表论文《企业理论：管理行为、代理成本和所有权结构》，他们首次使用代理理论对现代股份公司股东与经理之间的利益冲突问题进行研究，并且掀起了关于公司治理问题研究的热潮。传统的公司治理理论与实践将关注的重点置于所有者和经营者之间的委托代理关系上，但在现实的上市公司治理实践中，持有不同股权比例的股东对公司治理有着不同程度的参与动机和能力，由此可能形成不同股东间的利益冲突，进而对公司治理产生重大影响。一个较为普遍的例子是，上市公司

2、大股东与中小股东之间利益的分歧。这种分歧所形成的中小股东与大股东之间的委托代理关系在实践上的重要性已远远超过了股东与经营层之间的委托代理关系。在大股东治理模式下，一方面大股东的管理和监督能够避免中小股东“搭便车”的问题，带来中小股东同样能分享的控制权共享收益，另一方面由于大股东的利益未必与中小股东的一致，大股东就倾向于获取私利，即攫取控制权私有收益，从而侵害中小股东利益。因此在大多数国家里，如何约束这种侵害行为已经成为对公司治理的挑战，产生了当今公司治理研究领域中最为前沿的课题之一——“控制权私

3、有收益”（PrivateBenefitsofControl）问题。笔者在前人研究的基础上，通过分析上市公司股权特征和董事会特征两方面因素对控制权私有收益的影响，选取了2003—2005年沪、深两市A股市场发生股权转让交易的上市公司168例控股股权转让样本，得出了以下结论。（一）从总体来看，168个样本公司控制权私人收益的平均水平为0.1231，最高控制权私有收益水平为3.6803，最低控制权私有收益水平为-1.2357。从各年动态情况看，2003-2005年控制权私有收益水平呈波动趋势，分别为0

4、.1192、0.1858、0.0656，2005年控制权私有收益水平下降较明显。这表明随着我国证券市场的发展，如管理层不断加强其监管、投资者受保护程度的提高，日臻完善的公司治理以及控制权市场竞争的日趋激烈等，大股东利用各种方式从中小股东及其它利益相关者手中获取私人利益的手段和机会都不断减少，从而导致控制权私人收益水平在2005年有较大下降。（二）在投资者保护较好、信息披露制度严格和资本市场发达的美国、英国等国家，控制权私人收益水平不足0.05；相反，在资本市场不发达的国家(如一些南美洲和亚洲国家

5、)，由于法律缺乏对大股东侵害行为的足够限制，加上企业所有权高度集中，大股东就有较强的动机和能力大量获取私利，各国平均水平在0.13左右，大股东对中小股东利益侵害程度十分严重。上文测算出的控制权私有收益平均水平结果为0.1231，基本与各国平均水平持平，但远落后于英、美等发达国家。这说明，在我国，对中小投资者及债权人利益保护的法律法规还远落后于发达国家，大股东对中小股东利益的侵害程度还有待改善。（三）研究还表明，公司的股权越集中、在大股东单位任职的董事比例越大、董事长由大股东单位派出能够使控制权私

6、有收益的水平越高，而股权制衡则不能发挥抑制控制权私有收益的作用。同时公司规模越大、投资机会越多，控制权私有收益越小；资产负债率与控制权私有收益的相关性取决于是否与控制权直接相关，越是控制权直接利用的融资方式越容易导致攫取私有收益。需要说明的是，该文选取的样本均为未进行股权分置改革前的公司，如果加入股权分置因素，从理论上初步推测，大股东在股权分置中由于支付对价将会使其控制权下降，而“激活”其股权的流动性又将使其得到流动性溢价之利。由此带来的控制权私有收益和流动性溢价两者孰高孰低，尚需做进一步探究。

7、四、后股权分置时代控制权私有收益的变化及需要进一步研究的问题在前述研究中，尚未证实外部大股东即位居较前的几位股东的股权制衡效应是否有效制约大股东的“掏空”行为，可能的原因有两种：一是囿于现有信息披露和数据资料的不完全，使得前述实证检验结论不显著；二是这种状况本身就已经客观地反映了我国资本市场当前的实际：由于外部大股东力量不足，无法与第一大股东“抗衡”，或是出于共同的既得利益而与之“合谋”。那么，在后股权分置时代，随着公司治理的深化和政策法规完善及制度监管的力度加大，大股东开展权私有收益会发生哪些

8、变化？始于2005年5月的股权分置改革是中国证券市场的一个重大的基础性制度变革，它改变了我国证券市场股权设置同股不同权的“二元”结构。在这场股权分置改革中，大股东通过支付对价降低了其持股权，减少了大股东的现金流权，在一定程度上削弱其控制权。与此同时，大股东由于支付对价而“激活”的流通股价值大大超过其原有的非流通股股价而产生的股权“溢价”又使其收益非浅。这种“削弱的控制权”与股权因流通而产生的“股权溢价”对大股东来说孰高孰低，是否合算，或可以相互抵补？目前尚无总量上的研究，但是可以肯定地说，不同公