上市公司融资行为研究综述

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1、上市公司融资行为研究综述我国上市公司融资行为呈现明显的重股权轻债权特点，融资成本对上市公司存在的股权融资偏好解释力不足。制度对上市公司融资行为的影响显著，制度演变体现了监管机关与上市公司之间的博弈，但对于制度是如何影响和推动上市公司决策者的心理和行为进而影响上市公司融资行为的研究，目前还是空白。公司治理因素对决策层的行为影响还有待进一步研究。融资行为与心理学、金融学的结合研究可以丰富企业融资理论，并深入探析上市公司融资行为机理。本文对未来研究趋势进行了展望，以期为该领域的研究提供参考。　　一、上市公司融资行为

2、特征与偏好研究　　上市公司融资是指上市公司通过各种渠道融入资金的行为，包括发行股票、发行债券、银行或其它金融机构借款、自身积累等多种方式。作为自身积累的内源性融资，因其规模有限，往往不能满足上市公司技术更新与发展的需要，外源性融资就成为我国上市公司融资的主要方式。　　顾银宽（2004）统计了未分配利润为正的上市公司1995年~2000年的外源融资中股权融资和债务融资的比例，发现股权融资比例不仅远大于50％且基本上呈持续上升的态势，证实上市公司具有明显的股权融资倾向。随后陆正飞、高强（2005）考察了企业在上市

3、后发行公司债券占外源融资的比重，结果显示共有占有效样本34.26％的136家公司上市后发行过公司债，其中约95％的公司所发行的债券融资额只占外源融资总额的10％以下，可见在外源性融资中，上市公司更多地选择了股权融资。王遥（2007）通过1994年~2004年我国上市公司融资结构指标的比较，认为我国上市公司债务融资结构中短期流动负债比率普遍较高，长期负债比例普遍较低，这说明我国上市公司净现金流量不足，公司常会使用过量的短期债务来保证正常的运营。其他众多学者的研究也验证了这一结论，如王增业（2004）、黄格非（2

4、007）等也证实了上市公司流动负债高，长期负债低，且上市公司存在明显的股权融资偏好。　　按照Myers和Majluf（1984）融资的“啄食顺序”（Peckingorder）理论，公司融资的次序应该是：内部资金─债券─股票，而我国上市公司融资顺序的实际情况明显与理论不符，甚至截然相反。我国上市公司这种融资特征与偏好的主要原因何在，或者说是什么造成了我国上市公司的股权融资偏好。这一问题的进一步研究对于揭示上市公司融资行为特征具有重要的意义。　　二、上市公司融资行为与融资成本研究　　资本成本与企业融资结构之间的关

5、系一直是公司财务领域的研究重点，现代融资理论中的静态权衡理论与新融资理论中的优序融资理论都是从成本角度来研究企业融资行为机理的。权衡理论认为，债务融资的税盾效应与债务融资的潜在破产成本之间的权衡可以形成企业最优的资本结构；而优序融资理论认为，在信息不对称情况下，由于外部投资者很有可能低估普通股的价值，从而股票融资成本相对较高，而内部融资和债权融资则受信息不对称问题的影响较小，从而其融资成本相对较低，因此，企业的再融资优先顺序依次应为内部融资、债务、可转换债券和普通股发行。虽然不同理论的理论假设和得出的结论不同

6、，但都一致认为融资成本是公司融资决策的重要依据。而对于融资成本的测定，目前学术界主要采用四种方法：历史平均收益法、股利折现模型法、MM的平均资本成本方法（M的方法，计算了30家主营百货的上市公司1995年~1997年的权益资本成本，结果表明股权成本高于债权成本。陈晓、单鑫（2000）利用简单的收益模型来计算单个企业的资本成本，将股权资本定义为公司的税后利润除以股权资本的总市值，得出了股权资本远低于债务资本成本的结论。王铁铭（2003）比较了上市公司融资成本，债务融资成本由利息、破产成本、监督成本三部分组成，股

7、权融资成本由股息率、股票发行的交易成本、税收成本、负动力成本四部分组成，在我国股权融资的后三种成本可以忽略不计，而股息支付又缺乏硬约束，因此上市公司的股权融资偏好体现了一定的理性人预期。也有部分学者指出，债权融资成本未必高于股权融资成本，如廖理（2003）、陆正飞等（2004）运用净收益折现模型对我国上市公司股权融资成本进行了测算，研究结果并不支持“上市公司股权融资偏好行为完全源于股权融资成本偏低”的假说。　　综合来看现行研究对融资成本的考虑，都仅仅是将融资产生的直接费用看作是融资成本，对于融资手段给企业市值

8、或价值产生的影响考虑不多，虽然有相反的研究结论出现，认为股权融资未必优于债务融资，股权融资偏好并非基于理性的现实选择，但却没有给出具体支持债权融资优于股权融资必然性的分析。总体而言，目前的研究结果表明，我国上市公司的股权融资偏好并非源于股权融资成本低，不同行业、不同上市公司的股权融资成本存在显著差异，仅从融资成本角度难以解析我国上市公司融资行为，资本成本（股权融资成本）对我国上市公司存在的股权融资偏