我国企业管理层收购的“后ｍｂｏ时代”及其监管

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1、我国企业管理层收购的“后ＭＢＯ时代”及其监管摘要：目前我国的管理层收购正进入“后MBO时代”,操作手法和表现形式更为隐蔽,并出现了诸多“MBO变体”。然而，MBO在我国的应用中还存在着不少问题。本文通过剖析MBO在我国应用过程中存在的问题，并提出规范和发展我国MBO的有关对策和监管措施,来促使中国的MBO一步步走向成熟。　　关键词：管理层收购；曲线MBO；子公司MBO　　　　一、当前我国MBO实施过程中存在的问题　　MBO在我国仍属于新型的企业并购方式，在目前我国法律法规不健全，市场机制不完善的情况下MBO的实施本身就存在着许多问题，有许多不规范的地方。这概

2、括起来大致有以下几个方面。　　1．国有资产缺乏有效的价格发现机制。　　由于国有企业的所有权属于国家，并不属于任何个人。存在着先天的“所有者缺位”问题。代表国有资产所有者参与谈判的一方不过也是个代理人，在这种情况下本身就存在着代理成本。同时，对于上市公司而言，由于国有股属于不可流通股，不能以二级市场价格同比衡量，因此，在国有企业实施MBO的过程中往往出现定价过低的现象，这必然造成国有资产的流失。　　2.资本市场还不健全，融资工具过少。　　目前我国的资本市场还不健全，融资工具过少，融资环境还无法满足MBO对资金的需求。管理层往往挪用公司资信进行融资，把融资的信用

3、风险集中到公司上，这必然使管理层面临资金偿还和违规监管的双重压力，导致管理层通过大比例派现，利用非法关联交易赚取收益，或采用非法会计手段虚减资产。　　3．在MBO实施过程中存在信息不对称问题。　　由于MBO中的收购者是企业的管理层，他们对企业的经营状况、财务状况十分了解，而由于国有企业中普遍存在的监管不力，“所有者缺位”等原因，使得在实施MBO的过程中管理层有可能利用这种信息不对称来牟取利益。比如有些国有企业的管理层可能通过调帐等方式使隐藏的利润合法地出现，以实现年底大量现金分红并缓解实施MBO所带来的巨大财务压力，甚至将低价收购的国有企业高价套现，这必然导

4、致国有资产的大量流失。　　4．利益相关者的权益得不到有效保护。　　这特别反映在银行债权以及职工利益问题上。过去利用改制逃废金融债务，损害了金融机构的利益，增加了金融风险。在一些企业的改制过程中，职工权益遭到侵犯，养老、医疗保险等福利待遇得不到合理补偿。　　二、管理层收购的“后MBO时代”　　近年来，管理层收购出现了各种创新模式，主要有以下几种：　　1．管理层间接控股型的MBO。　　为了绕开必须报国家国资委批准的复杂程序，而将国资报批放在地方政府层面上解决，各种形式的“曲线MBO”大行其道，其通常的手法：一是通过控股母公司或旗下优质资产，实现对上市公司的实际控

5、制；二是通过职工持股会或工会以及通过高管另外建造壳公司来收购上市公司或其母公司；三是通过假股权激励之名缓慢渗透，实现和平演变式的MBO。由于上市公司管理层往往“改头换面”参与收购，造成如今上市公司持股变动公告中，一旦出现信托投资公司、来历不明的民企、关联公司等直接或间接购买方，就被认为是“曲线MBO”。　　收购可能对公司产生的影响、被收购公司的财务状况、收购要约条件是否公平合理、收购资金的来源等等，流通股东享有的合法知情权在一定程度上被剥夺了。各种形式的“曲线MBO”对上市公司国有股权转让的监管提出了挑战。　　2.子公司型的MBO。　　从近期的证券市场看，一

6、种“自下而上”、“抓小放大”式的上市公司子公司MBO正悄然出现。所谓“自下而上”，即指上市公司的部分管理层人员通过收购上市公司主要控股子公司而实施对上市公司部分资产的MBO。这种MBO不以上市公司股权为收购目标，而是直接针对上市公司具有较强盈利能力的资产。绕开MBO的禁区，上市公司管理层“借道”子公司的MBO似乎走得较为曲折。上市公司为谋求MBO，先是由其控股股东出让了上市公司控股权，由新任大股东将上市公司部分盈利能力较强的子公司置出，然后留待日后由管理层进行回购。　　3．变通型的MBO。　　一些上市公司在无奈和急于实施MBO的情况下，便“创造性”地开辟了M

7、BO新的道路，采取了诸多变通措施。目前存在着4种MBO变通的途径：一是股权拍卖、合谋套取；二是股权托管、实质控制；三是司法裁定，捷径入主；四是收购大股东的股权，间接控制上市公司。这4种方法均存在一定的问题，尤其以股权拍卖和股权托管为甚，存在“洗钱”般的腐败、恶意合谋低价获得国有股权、用貌似市场化的方式对付真正的市场化、对广大中小股东的权益造成侵害等。这种表面上看似市场化的行为往往产生意想不到的非市场或非理性的结果，由此有可能会对投资者及整个证券市场产生不利影响。　　三、MBO中的关键是评估定价和资金来源问题　　针对目前企业在实施MBO过程中的操作手法和表现形

8、式更为隐蔽，我们应当着手解决以下两个关键问题，以促进