上市公司股权激励的短期财富效应研究

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1、上市公司股权激励的短期财富效应研究　　摘要：2006年1月至2008年1月我国共有60多家上市公司采取了股权激励的方案。采用事件研究法对这些上市公司股权激励案例进行实证研究发现，在选定的时间窗口内，总样本的股权激励活动会引起显著的股东短期财富效应变化。分类研究发现，股票期权的激励形式引起的财富效应大于限制性股票的形式，但是，高比例的股权激励并不一定产生较高的财富效应。另外，成长性也是投资者关注的因素之一。成长性高的公司的股价上升幅度较成长性低的公司大。　　关键词：股权激励；财富效应；事件研究法　　Abstract：Inthispaper,ethodtoreaserch55listedpanie

2、sthatcarriedoutequityincentiveplanfromJanuary2006toJanuary2008onthedataofChineselistedpanies.Empiricalresearchesindicatethatequityincentivecanincreasetheshort-termoresignificantlythanrestrictedstock.Buttheproportionofincentivestockaccountingforthetotalentityhaslittleeffectonshareholdersoresignifican

3、tlythanrelativelop;P500公司1992—1995年的股权激励计划进行了分析，发现在[-3，+3]的事件窗口中，平均累计超额收益率显著为正，证明了股权激励计划确实能够促进股东价值的增加，特别是当这些计划主要针对高层管理者时，股东价值增加更加明显。但是，Martin，Thomas（2005）却得出了相反的结论。他们分析了1998—1999年美国公司的股权激励计划，认为在[-3，+3]的窗口内，股权激励产生了负的超常收益。国内对股权激励的研究主要讨论股权激励对公司长期绩效的影响。周建波、孙菊生（2003）考察了经营者股权激励与公司经营业绩提高的关系，得出了成长性较高的公司经营业绩

4、的提高与经营者因股权激励增加的持股数显著正相关的结论。魏刚（2000）认为，高级管理人员的持股数量与上市公司的经营绩效不但不存在所谓的“区间效应”,而且高级管理人员持股比例越高,与上市公司的经营业绩的相关性越差。高级管理人员的持股也没有达到预期的激励效果，它仅仅是一种福利制度安排。本文拟通过对上市公司股权激励的考察，研究股权激励所引起的股东短期财富效应。　　　　三、样本数据及研究方法　　　　本文研究的股权激励活动是2006年1月至2008年1月上市公司所有的股权激励活动，剔除数据不全、非首次股权激励及事件期内发生其他影响股价的重大事件的样本后，总样本为55家。交易数据来源于天相数据库。　　本文

5、拟采用较为成熟的事件研究法。在股权激励活动中运用事件研究法来考察投资者的短期财富效应，就是指通过计算股权激励活动公告发布前后某段时间（事件窗）内，样本公司实际收益与公司股票的预计收益之间的差额，来反映股权激励活动在短期内对投资者财富的影响。本文采用市场模型。通常的计算指标有超常收益（abnormalreturn，AR）和累计超常收益（accumulatedabnormalreturn，CAR）。其中AR=R-E（R）。这里根据样本股票所上市地点分为上交所和深交所，分别取上证指数和深圳综合指数计算预期收益率。我们把事件公告日定为0，事件窗口定义为[-15，+15]，以事件日前120日到前16天定

6、义为预估窗口。　　利用事件研究法检验股权激励对公司股东短期财富效应的影响的思路在于：如果在事件日前后，公司股价呈现一个变化，且这种变化非常显著，即T统计量显著不为0，那么可以认为股权激励对公司股价有一个显著的影响。　　　　四、实证结果　　　　（一）股权激励事件总样本　　从图中可以看出，从事件日前两天起，总样本AR和CAR明显上升，说明可能存在内幕消息，公司的消息可能提前泄露。在事件日AR有一个明显的跳跃，事件日后股价随即下降，AR值恢复到原来的水平。伴随着AR的变化，CAR的值在-2日开始大幅上扬，在事件日更是达到0.432，之后虽有增长但增幅不大。对CAR=0进行T检验发现t=7.896的概

7、率为0.0000，说明CAR显著不为0。总样本在事件日之前有显著上升势头，这与Morgan、Poulsen等人的研究结果一致。　　（二）不同激励类型子样本　　对于股权激励的类型，证监会、国资委颁布的上市公司股权激励管理办法中指出，股权激励的方式包括股票期权、限制性股票以及法律、行政法规允许的其他方式。股票期权是指上市公司授予激励对象在未来一定时间内，以预先确定的价格购入一定数量股票的权力。激励对象