第九章 效率市场假说

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1、第九章效率市场假说在前面的章节中,我们主要探讨金融资产的价格结构，即各种金融资产的价格和预期收益率如何因其风险特征的不同而不同。当然，不同的资产定价理论所提出的价格结构是不同的。而当我们探讨市场效率时，我们的焦点则是这种价格结构形成的精确度。我们要回答的是诸如此类的问题：当市场获知某个公司的新信息时，市场参与者会多快地根据该信息买卖该公司的证券？这些证券的价格会多快地调整以放映新的信息？关于金融市场是否有效的争论是金融学中历史最悠久、影响面最大、最激烈、也最没有定论的争论。应该注意的是，这里所说的效率是指信息效率，而不是经济学

2、中的分配效率或帕累托效率。效率市场假说的定义与分类效率市场假说（EfficientMarketHypothesis,EMH）至少可以追溯到法国数学家巴契利尔（Bachelier）开创性的理论贡献和考利斯（Cowles）的实证研究。现代对效率市场的研究则始于萨缪尔森（Samuelson）,后经法玛（Fama）、马尔基尔（Malkiel）等进一步发展和深化，逐步形成一个系统性、层次性的概念，并建立了一系列用于验证市场有效性的模型和方法。一、效率市场的定义关于市场效率的定义，被采用最多的是法玛（Fama）4的定义：“价格总是‘充分’

3、反映可获得信息的市场是‘有效’的”。后来，马尔基尔（Malkiel）5给出了更明确的定义：“如果一个资本市场在确定证券价格时充分、正确地反映了所有的相关信息，这个资本市场就是有效的。正式地说，该市场被称为相对于某个信息集是有效的…如果将该信息披露给所有参与者时证券价格不受影响的话。更进一步说，相对于某个信息集有效…意味着根据（该信息集）进行交易不可能赚取经济利润”。马尔基尔第一句话的含义与法玛相同。第二句话意味着市场效率可通过向市场参与者披露信息并衡量证券价格的反应来检验。由于经济学与自然科学的一个重要区别就在于它的不可实验性

4、，因此这种检验在实践中是行不通的。第三句话意味着可通过衡量根据某个信息集进行交易所能赚取的经济利润来判断市场的效率。这句话正是几乎所有有关市场效率的实证分析的基础。事实上，效率的概念不是一个非此即彼的概念。世界上没有一个绝对有效的市场，也没有一个绝对无效的市场，它们的差别只是度的问题。问题的关键不是某个市场是否有效，而是多有效。这就需要一个相对效率的概念，如期货市场相对于现货市场的效率、美国资本市场相对于中国资本市场的效率等等。绝对效率只是为我们衡量相对效率提供一个基准。二、效率市场假说及其类型效率市场假说认为，证券价格已经充

5、分放映了所有相关的信息，资本市场相对于这个信息集是有效的，任何人根据这个信息集进行交易都无法获得经济利润。根据罗伯兹（Roberts）对上述信息集大小的分类，效率市场假说又可以进一步分为三种：（一）弱式效率市场假说。指当前证券价格已经充分反映了全部能从市场交易数据中获得的信息，这些信息包括过去的价格、成交量、未平仓合约等。因为当前市场价格已经反映了过去的交易信息，所以弱式效率市场意味着根据历史交易资料进行交易是无法获取经济利润的。这实际上等同宣判技术分析无法击败市场。（二）半强式效率市场假说。指所有的公开信息都已经反映在证券价

6、格中。这些公开信息包括证券价格、成交量、会计资料、竞争公司的经营情况、整个国民经济资料以及与公司价值有关的所有公开信息等。半强式效率市场意味着根据所有公开信息进行的分析，包括技术分析和基础分析都无法击败市场，即取得经济利润。因为每天都有成千上万的证券分析师在根据公开信息进行分析，发现价值被低估和高估的证券，他们一旦发现机会，就会立即进行买卖，从而使证券价格迅速回到合理水平。（三）强式效率市场假说。指所有的信息都反映在股票价格中。这些信息不仅包括公开信息，还包括各种私人信息，即内幕消息。强式效率市场意味着所有的分析都无法击败市场

7、。因为只要有人得知了内幕消息，他就会立即行动，从而是证券价格迅速达到该内幕消息所放映的合理水平。这样，其他再获得该内幕消息的人就无法从中获利。三种次级的效率市场假说之间的关系可以用图9-1表示为：图9-1三种不同层次的效率市场假说第二节效率市场假说的理论基础一、效率市场假说的假定效率市场假说是建立在三个强度渐次减弱的假定之上的：假定一：投资者是理性的，因而可以理性地评估证券的价值。这个假定是最强的假定。如果投资者是理性的，他们认为每种证券的价值等于其未来的现金流按能反映其风险特征的贴现率贴现后的净现值，即内在价值（Fundam

8、entalValue）。当投资者获得有关证券内在价值的信息时，他们就会立即作出反映，买进价格低于内在价值的证券，卖出价格高于内在价值的证券，从而使证券价格迅速调整到与新的净现值相等的新水平。投资者的理性意味着不可能赚取经过风险调整的超额收益率。因此，完全理性的投资者构成的竞争