对冲基金的风险变迁及监管：从ltcm事件到次贷危机

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1、对冲基金的风险变迁及监管：从LTCM事件到次贷危机张波【专题名称】金融与保险【专题号】F62【复印期号】2009年03期【原文出处】《投资研究》(京)2008年11期第44～48页【作者简介】张波，招商银行总行同业银行部。    1998年，美国长期资本管理基金(LTCM)的杠杆倍数达到56.8倍，最终导致了它的破产，这一事件使对冲基金的高风险特性开始受到广泛关注。而亚洲金融危机更是将宏观型对冲基金抛至抨击的浪尖，相关监管问题也引起了激烈的争论。尽管LTCM事件之后对冲基金的风险偏好有所下降，但随着金融市场综合化转型，对冲基金与银行系统的共生关系更加密切，

2、其投资者结构也出现了零售化、机构化和全球化趋势，从而加大了市场稳定性风险。次贷危机暴露了对冲基金的主经纪商、交易对手、发起者、投资者风险以及间接流动性风险等。我国应在融资融券等基础制度中建立风险防范机制，有针对性地实行行政性直接监管，以维护金融市场稳定性。    一、对冲基金风险偏好及特征变迁    对冲基金诞生于上世纪60年代的美国，其初始形态是以对冲手段和双向资产配置来控制风险，并实现不同市场状态下的绝对回报。也就是说，控制风险是对冲基金的原始特征。然而，随着金融创新的深入发展和金融监管的自由化，对冲基金开始普遍运用复杂的衍生工具和投资策略，逐渐演变成

3、“高风险——高收益”的风险偏好型投资机构，与初始形态发生了颠覆性改变。从风险偏好的角度来看，对冲基金经历了冲高回落的变迁历程。    此后，由于监督压力和市场竞争的加剧，对冲基金开始控制风险水平。自从长期资本管理公司丑闻以来，由于交易对手对风险管理的重视，以及对冲基金风险暴露头寸及性质的控制，单家对冲基金公司对金融稳定性的威胁已经减小。有研究表明，1998年LTCM事件以来，对冲基金已转向“低风险下稳定收益”原则，特别是2000年后以标准方差计值风险有大幅下降。作为佐证的观点是，对冲基金的近期表现优于长期绩效，其长期的收益均值和中位数都更低，波动性以及在险

4、价值(CVaR)却更高，例如杠杆率是对冲基金风险水平的重要指标，有研究表明危机后对冲基金的整体杠杆率比较适度，只有16％的对冲基金运用大于2∶1的杠杆(即借贷额超过了其资本额)。    然而，鉴于对冲基金在金融市场上的头寸持有复杂易变，不宜高频率或高强度地跟踪其风险暴露动态。而且，信息的不透明和监管体系的缺乏导致难以对其风险形态进行精确持续的评估。值得探讨的是，在LTCM和亚洲金融危机后不久，全球开始进入金融自由化和流动性过剩的时代，对冲基金再次迅速发展。1999年以来，对冲基金的发展呈现出较为鲜明的阶段性特征，并对风险状态造成了新的影响。    1.由于

5、金融综合化转型的加速，对冲基金与银行系统的共生关系更加紧密，从而可能增大了传导机制形成的系统风险。1999年金融服务现代化法案是对美国金融市场综合化转型的承认和推动，标志着美国金融监管的理念从最早的规范金融交易行为，强调对风险的管理和规范，发展到放松金融管制以促进金融业的跨业经营和竞争。在机构转型进程中，传统分业经营的金融机构通过自生或者并购的路径进行组织扩张，成为开展综合性业务的金融控股集团，并发起设立了大量的对冲基金。而作为金控集团成员，对冲基金更容易获取交易融资支持以及困难时期的流动性支撑，同时也使得金融控股集团更容易遭到对冲基金的风险传导。    

6、2.对冲基金的投资者结构发生重大变化，出现机构化、零售化和全球化三大趋势。传统上，对冲基金投资者一般限于数量有限的成熟投资者，募资门槛较高，因此可以规避一般共同基金承担的披露义务以及其他监管。但在泡沫时代的逐利动机下，养老基金、保险资金、政府公共基金等机构投资者已经成为收益较高的对冲基金的重要客户，而富有的个人投资者占比从1997年的61％下降到了2007年的40％。[1]同时，面向普通投资者的零售型对冲基金开始出现，尤其是所谓的“对冲基金的基金”快速发展，使得个人投资者的成熟程度有所下降。此外，对冲基金的投资者出现全球化特征，在传统的美英之外，欧洲、日本

7、以及亚洲新兴经济体的投资者占据越来越大的比重。这三股趋势广泛延展了对冲基金风险的覆盖面和影响力，并使得投资者利益保护成为政府监管的重要依据。    3.对冲基金的离岸设立、在岸操作成为主流趋势。为了规避日益临近的监管压力，也为了降低财务成本和关注度，对冲基金大量离岸设立(如图1所示)。对此美联储官员Baxter(2003)就发出警告说，为了规避短期的合规成本而向海外转移，给风险监管者构成了困难，而规避者也会最终付出远大于合规成本的代价。在基金外迁的担忧下，离岸化也削弱了政府的监管决心。    图1　对冲基金离岸化形势(截至2006年3月)        数

8、据来源：LipperTassDatabase。    对冲基金的发