国外公司债券定价模型的理论与实证研究述评

《国外公司债券定价模型的理论与实证研究述评》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在学术论文-天天文库。

1、国外公司债券定价模型的理论与实证研究述评　　摘要：本文总结了近年来国外学者对公司债券定价模型的理论和实证研究，系统地梳理了公司债券定价模型的主要研究分支及其代表性研究成果，并基于此为国内学者对该领域的进一步研究提供一定的参考意见。关键词：公司债券；定价模型；文献综述公司债券引入我国始于2007年，随后公司债券开始进入快速发展的时期。公司债券的快速发展，使公司债券的合理定价成为一个亟需解决的问题。发达国家的公司债券市场经过多年的运行，已经渐趋成熟，对公司债券市场的定价问题的理论研究也较为深入。本文在厘清国外公司债券市场定价问题研究的发展脉

2、络的基础上，进一步系统梳理国外相关理论与实践成果，为今后我国学者在该领域的进一步研究提供一定的参考。一、公司债券定价的理论研究9公司债券定价模型最早是由Merton1974）提出的著名的Merton模型，Merton模型将公司债券当做公司资产的金融衍生品，代入到欧式期权定价模型当中，从而得出了最初的公司债券定价模型。然而在实证检验中，Merton模型存在很大的偏差。该模型得出的理论价格较现实价格呈现系统性偏高，很明显Merton模型低估了公司债券的信用利差。[KG005mm]基于Merton模型，国外公司债券定价模型的研究形成了两大分支

3、。一部分学者在原有模型基础上继续对Merton模型进行完善，通过放宽与现实不符的假设条件来构建出更加贴近实际的定价模型。这一类改良模型统称为“结构模型”。另一部分学者则在模型中引入无风险债券期限结构，并在模型中了引入了违约强度因素，该类模型被称为“简约模型”。[KG）]（一）结构模型的发展脉络Merton模型最初的假设条件与实际存在一定的背离，其假设条件认为公司只有在债券到期日时才可能发生违约。然而事实上是，公司债券的违约大部分是发生在债券到期之前。基于公司债券提前违约的类别不同，结构模型学派发展出了两个主要分支：内生违约模型和外生违约

4、模型。9最早的内生违约模型由Geske1977）建立。在Geske模型中，股票开始作为公司资产的复合期权，而非之前Merton模型中的看涨期权。在债券付息日，股东需决定是否行使复合期权。内生违约模型的一个重要特点在于公司破产违约是由模型内生决定。决定公司是否违约的是公司自身的最优资本结构，而非外部给定的资产临界值。由于Geske模型引入了复合期权进行分析，导致其定价模型公式中存在多重积分，其解析解难以获得，使其应用受阻。[JP2]Black&Cox1976）在Merton模型的基础上最早建立了外生违约模型。他们在模型中引入公司债券合约的

5、保护性条款，即当公司总资产低于某一临界值，债券发行人有权申请对公司进行破产重组。而该临界值是公司和债权人约定的，所以该类模型的一个重要特征是公司破产违约的临界值是模型的外生变量。在外生违约模型的框架下，Longstaff&Schwartz1995）对模型中无风险利率假设进行了改进，他们放松了Black―Cox模型中无风险利率为常数的假设，引入Vasicek1977）的期限结构模型来描述无风险利率的波动情况，从而在现有模型的基础上引入了利率风险因素。（二）简约模型的发展脉络9随着结构模型的变量逐渐增多，其模型结构渐趋复杂。在此背景下，Ja

6、rrow1995）对Merton模型的分析范式进行了改造，他将公司债券的最终价格拆分为以假想中货币作价的无风险债券价格和该货币与实际货币的兑换比例的乘积，用以表示违约所产生的信用利差。通过对两个变量的外生化，就可以运用标准的鞅定价法推导出公司债券的定价模型。公司债券违约所服从的随机过程外生给定是该类模型的重要特征。公司债券违约的发生不再取决于公司最优资本结构或者是某个给定的资产临界值，而由随机过程中的参数和模型形式决定。Jarrow，Lando&Turnbull（1997）对上述模型进行了进一步的改进，首次将外部的信用评级信息纳入到定价

7、模型当中，并假设债券违约事件服从有限状态下的Markov过程。Madan&Unal1998）在考虑可能的违约风险时间点的同时，又将可能违约损失挽回比例添加入模型中。在前人研究的基础上，简约模型形成了自身独一无二的研究框架。二、国外公司债券定价模型的实证研究由于上述两类公司债券定价模型在实证计算中存在一定的难度，所以直接采用定价模型来进行实证研究的文献不是很多。按定价模型的类型可将现有文献分为三类：结构模型类、简约模型类及两类模型对比研究类。（一）结构模型的实证分析Lyden2001）比较了Merton与Longstaff模型在实践中所得

8、出的定价结果与实际数据的差异，发现Merton模型所得出的信用利差较实际数据偏低，而经过改进的Longstaff模型也不能显著改善预测结果。结论认为在Merton模型引入公司提前违约和利率波动两个因素并不能