由加息引发的对中国利率政策的思考

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1、由加息引发的对中国利率政策的思考　　2004年2~9月固定资产投资累计增速和单月增速　　其次，CPI指数9月份同比增长5.2％，考虑到粮食价格在CPI指数中占有1/3的权重，而粮食价格在9月份同比上涨了13％（已经比8月份13.9％有所下降），因此CPI指数中有大约4.3个百分点是由于粮食价格的上涨造成的。根据往年的经验，粮食价格将在9月份秋粮收获后大幅度走低（秋粮大约占中国粮食产量的80％），因此，9月份之后，CPI的环比指数将大大低于9月份的水平，甚至有可能是负值，再加上2003年10～12月CPI环比指数异常地高（为近10年罕见），平均单月增幅达

2、到0.8％以上（正常的单月平均增幅大致在0.1％～0.3％之间），因此，2003年后三个月即使不采取任何紧缩措施，CPI同比指数也肯定会在年底落到4％左右的水平，甚至是4％以下。　　第三，几个所谓“过热行业”的固定资产投资增速在9月份也基本被压了下来。如钢铁行业的固定资产投资增速已经从1～2月份的172.6％下降到9月份的34.2％；固定资产投资占比最高的房地产投资增速也从1～2月份的43.6％下降到9月份的28.9％；同时，政府对土地市场的清理也初见成效，而且随着夏季的结束，对能源和电力的需求压力也部分得到缓解。因此，央行在10月末推出加息政策对于

3、宏观调控来说顶多是锦上添花，而非雪中送炭。　　第四，美联储是否加息一直都被看作人民银行是否应该加息的风向标。然而，美联储自2004年6月30日起连续三次加息之后，人民银行一直未对此作出积极反应。特别是9月21号第三次加息之后，由于人民币和美元之间的利率套利空间已被充分压缩，这时对人民币适当加息应该是意料之中的事，但是，人民银行并未及时跟进，反而选择在第三季度统计数据公布的一周之后，突然宣布提高存贷款的利息水平，使得一些经济分析人士大跌眼镜。就在人民银行宣布加息后不到半个月，美联储于11月10日宣布，再次将其联邦基金利率提高25个基点，目前已达到2.25

4、％的水平。　　实际上，从目前情况来看，如果央行必须要加息的话，8月10日美联储第二次宣布将联邦基金利率提高25个基点之后应该是央行加息的最佳时机。因为，这时6月份的统计数据已经公布，CPI指数已跃升到5％的加息警戒线，固定资产投资增速虽然已借助行政手段压到31％的水平，但还需要进一步巩固，再加上美元和人民币的利差空间已经有了较大幅度的缩小，因此，选择在8月份加息似乎要比选择在10月底加息显得更为合理。　　第二个意外：加息的幅度过小。这次央行加息，一年期存、贷款利率同时上调了0.27个百分点，存款利率的上调幅度和最近一次（2002年2月）存款利率下调

5、的幅度一样，但一年期贷款利率的上调幅度则小于上次贷款利率下调的幅度（上次下调了0.54个百分点）。之所以说上调幅度过小，是因为在2002年2月之前，一年期存款基准利率为2.25％时，CPI指数在大部分时间都为负值。因此，在当时，一年期存款的实际利率至少大于2.25％，而一年期贷款的实际利率则至少大于5.85％。但是，此次回调之后，由于9月份的CPI增幅是5.2％，因此一年期存款的实际利率仍是负的，其绝对值达到近3个百分点（-2.95％），而一年期贷款的实际利率仅为0.36％。由此看来，这次利率调整之后，虽然存、贷款的名义利率和上次调整前的名义利率基本一

6、致，但是，它们所反映的货币政策松紧程度却有天壤之别。因此，在央行加息之前，人们普遍预测此次利息调整的幅度应该是1～2个百分点，因为即使按这样的幅度进行调整，实际存、贷款利率水平也至多能恢复到2002年2月之前的一半。　　第三个意外：存款利率的整体调整幅度要大于贷款利率的调整幅度。此次利率调整，除了一年期之内的存款利率和同档期贷款利率的调整幅度相同之外，其他各个档期的存款利率调整幅度都要高于贷款利率的调整幅度。这样的政策设计似乎并不利于目前的宏观调控。原因很简单，存款利率的调整幅度过大，将增加美元和人民币之间的存款套利空间，这样会进一步吸引海外资金流入

7、国内，客观上会增加基础货币的供应量，不利于紧缩性货币政策的实施；而贷款利率调整幅度相对较小则意味着金融当局似乎并没有把“抑制投资过速增长”看作是此次宏观调控政策的首要目标。　　二、如何看待中国宏观经济调控中的利率政策工具　　无论对于市场经济国家来说，还是对于像中国这样正在朝着市场经济体制转轨的国家来说，利率作为影响资金供需情况的价格指标，对一国宏观经济的重要性应该是毋庸置疑的。但是，我们需要指出的是，并不是所有的利率概念都可以被用作进行宏观调控的政策工具，也不是所有的国家都适合把利率指标作为进行宏观调控的中介目标。　　作为货币政策意义上的利率工具

8、必须满足两个必备的前提条件：首先，它必须是货币政策当局实际可控的金融参数；其次，它必须与货币供