由加息引发的对中国利率政策的思考论文

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1、由加息引发的对中国利率政策的思考论文.freelC）通过公开市场业务操作，增加国债的卖出量，减少联邦基金市场上的货币存量，最终使银行间隔夜拆借利率提高并稳定在设定的水平上。所以，美联储的“加息”操作首先调整的不是利率，而是货币供应量。美联储在进行加息操作的同时，往往还会同时调高再贴现的利率水平（一般低于联邦基金利率），但这样做的意义不大，因为美联储通过再贴现窗口“吐出”的基础货币量非常小，基本可忽略不计，相反，其基础货币的发行主要是通过“公开市场业务”渠道实现的。我国目前能够和联邦基金利率相对应的近似利

2、率工具是“央行票据数量招标利率”。但由于目前央行进行公开市场业务操作使用的工具是有严格期限限制的“央行票据”，不具有国债操作那样的灵活性，再加上央行公开市场业务操作的财务成本过高，因此我国通过操作央行票据很难实现美国那样的加息机制。但是，无论是美国，还是中国，都不适合将利率作为货币政策操作的中介工具，其原因有两个：首先，只有那些主要依靠央行再贷款（或再贴现）来实现基础货币扩张的国家，采用利率中介工具（再贷款利率）才可能是有效的。如果一个国家的基础货币发行（货币扩张）的主渠道不是再贷款，那么该国家就不适合

3、利用利率工具来进行货币政策操作。然而，无论是在美国，还是在中国，基础货币扩张的主渠道都不是再贷款，在美国，基础货币发行的主渠道是公开市场业务操作，而在中国，1995年之前是向金融机构再贷款，但在之后则主要是外汇占款。其次，正如诺贝尔经济学奖获得者米尔顿·弗里德曼在其获奖演说中所强调的那样，永远不要将利率作为宏观调控的中介目标，其原因很简单，利率的变动方向永远和我们的直觉相反，在实际经济中，我们根本无法精确控制它。例如目前，经济存在过热现象，看似需要调高市场利率，因此需要通过回笼货币减少货币的供应量，以达到

4、提高市场均衡利率的目的。但这只是整个调整过程的开始而不是结束。更高的市场利率将会降低消费和投资，最终会降低对贷款的需求，同时它还会降低商品的价格，从而增加真实货币存量，最终的结果是利率反而会下降。如果这时金融当局继续以利率作为参照物，认为利率仍然偏低，那么它就会继续减少货币的供应，最终的结果是利率会变得越来越低，以至于使经济硬着陆。当然，类似的情况也会发生在反向调整过程中。由此看来，利率的变动通常和我们的直觉相反，低的货币供应量往往对应于低的名义均衡利率，而高的货币供应量则往往对应于高的名义均衡利率。之所以

5、产生这种结果，一方面和货币政策传导的时滞性有关，但更为关键的是利率存在真实利率和名义利率之分——货币当局只能观察到名义利率水平，并不能观察到实际利率水平，而真正对经济起着实质性影响的是它的实际利率。因此，永远不要把名义利率作为宏观经济调控的直接调控对象。实际上，美国的货币政策并不是单纯地以联邦基金利率作为调整对象，它更为关注的是通货膨胀指标（当然也要参考就业率这个指标），其联邦基金利率的变动只是被动地跟着上述两个指标走，也就是说，联邦基金利率仅是货币政策操作的一个结果，而不是原因和目的。三、我国目前货币

6、政策的实质内容：汇率根据以上论述，由于我国根本不存在一个常规的利率政策工具，因此也就无法通过调节利率来实现宏观调控的政策目标。虽然央行在10月28日将一年期贷款基准利率调高了0.27个百分点，但是，由于CPI指数仍然偏高，并且考虑到贷款利率上限已经基本放开，调整贷款的管制利率（或基准利率）不会对贷款的市场均衡利率产生太大影响，因此，此次利率调整不会对抑制经济过热有太大帮助。非但如此，央行的加息操作很有可能会进一步增加宏观调控的难度，因为加息会进一步扩大人民币和美元之间的利差空间，从而加大热钱流入的力度，增

7、大央行的结汇压力以及基础货币的扩张速度。我国货币政策的实质内容到底是什么呢？为回答这个问题，我们有必要仔细考察我国基础货币发行的主渠道。在1995年《中国人民银行法》颁布之前，我国基础货币发行的主渠道是央行再贷款。但是，在此之后，基础货币发行的主渠道逐渐由外汇占款代替。例如，2003年中国外汇储备净增1100多亿美元，仅外汇占款一项，央行就吐出了大约1.15万亿人民币的基础货币，虽然自2003年4月起，央行通过频繁发行央行票据对其进行对冲，但是央行票据并不是一个解决问题的长久之计。我们预计，如果不改变目

8、前的汇率制度，最多不会超过3年，央行票据将不得不退出历史舞台。其原因有两个，首先，如果按照目前的外汇储备增加速度（每年净增1500亿美元），央行每年通过美元结汇渠道流出的基础货币大致为13000多亿元，假设这些基础货币全部通过发行央行票据回收，那么3年后央行票据的累计余额将达到5万亿以上，如果按照平均3.5％的年利计算，则央行每年的财务成本将是1800亿～2000亿元，也就是说仅财务成本一项，央行每年就要吐出接近