我国a股市场高ipo抑价现象的制度因素分析

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我国A股市场高IPO抑价现象的制度因素分析我国A股市场高IPO抑价现象的制度因素分析肖曙光蒋)1顶才(湖南师范大学商学院41∞81中南大学博士后流动站41∞83)[摘要}本文首先借助新制度经济学理论解释了我国A股市场的IPO高抑价现象，得出了几个定性分析结论，然后通过长周期、大样本实证分析验证了定性结论的有效性。[关键词1IPO抑价制度变迁交易成本一、引言IPO抑价现象指新股首日上市交易价格高于发行定价，投资者认购新股能获得超额报酬的现象。该现象长期存在于世界各地股市，但抑价程度尤以我国为甚(王俊，2001)。制度的频繁波动，势必引起证券市场各参与主体行为特征的频繁变动，进而影响市场运行特征，而我国股市自建立以来，其制度变迁之剧烈和频繁在世界证券发展史上是罕见的。因此，本文拟运用交易成本理论来动态考察有关制度及其变迁对我国IPO抑价的影响。研究思路是首先定性分析制度变迁对交易成本的影响，然后通过探询IPO抑价与交易成本的联系得出制度及其变迁与IPO抑价的定性关系，最后通过实证分析对定性结论进行验证。二、制度变迁对我国A股IPO交易成本影晌的定性分析我国IPO制度总体经历了审批制前期不规范阶段(17><9<93年以前)、审批制后期(1<9<93-1<9<9<9)、通道核准制(2∞0-2∞3)和保荐核准制(2∞ 4年以后)四个阶段。从审批制演进到核准制，是一个从;政府主导;逐步向;市场主导;靠拢，从混乱逐步走向规范的过程。在这过程中，我国股市的价值取向、监管主体、IPO发行监管方式、IPO定价机制、IPO认购方式和证券法律法规体系建设发生了一系列制度变迁，也明显影响着IPO交易成本的变化。1.价值取向变迁对IPO交易成本的影响审批制阶段，我国股市价值取向主要是为国企改革和脱困服务，股市成了国企融资的重要工具。因此，保护融资者而非投资者、纵容股市蜕变为;圈钱陷阱;以及对违法违规活动打击不力便顺理成章，从而使参与IPO的技资者获得真实信息和要求发行公司与中介机构履约的成本很高。核准制阶段，股市价值取向逐步转变，从单纯实现融资转向资源配置和价格发现，变保护融资者为保护融资者和投资者(特别是中小投资者)并重，政府作用逐渐定位于维护市场;三公;原则。因此，核准制阶段的IPO事前和事后交易成本都得到有效节约。2.监管主体演变对IPO交易成本的影响1<9<92年中国证监会成立前，我国股票发行市场监管主体包括人民银行、中央及地方体改委、计委、国务院证券委和地方证管办等政府部门。多头管理体制下，由于各监管主体的行政级别参差不齐，代表的具体利益亦不尽一致，因此，监管主体经常相互扯皮甚至寻租腐败，这无疑加大了新股发行市场的社会交70??9??9???????????????????9???????????????9?9?????????9????9??9???????9㊣?9?????????????????9??俒?9??9??????9????????????????9??????????????????9?????????????9???????????9??????????????????????????????9?????9???9??????9??9??9?俒?9??9?ブ?????????9?9????9??????????????9????9??????????????????????????9??????????9????????9??9?????????????????9??9?????????????ァ????????????????????????ヒ?????????9????????????9??9??????局????9??侵???9???????????9????9???????????????9?????9???9?9????????????9????????9????9?????9??9??9?????????????9???????????9?????9?????????9??9???9?9??9????????9??9????????????9????9????9?????9???9???偏???????9?????????????9?????????????????????????侽????????9???????????????9??????????9???????9??????9???9?????????????????????9????9????????????????????????????????9?????????9??????9?9?9?????????9??9??????????????????????????9??????????????????9???????????9??????????偏???9??????9??????????????????????9???????????????9??????????????????????????????9????9???俒?????9??9??? ?????????????9????????????9???????9??????????????9??????????9???9??????????9?9?????????9?????????????????????9?9?9???9?????????9?????????????????9??????9?????9偯????????9?????9???9??9??????????????????????????????9?????????????9?????俈????9??????9?????9?9?????9?9???????????????????????????????????????????9???????????????????????????????9???9??9?????????9?????9??????9???9????9??倰?????9??????????????9???????????9??9??????????????????????9?????????????????????9???????????????????9??????????????????????9??9??9????????????????9?????????????9??9??ㄩ??9?????9?????????????????9????9???????????????????????????9??9?9?????????????????????????????????????????9???????9??9????9????????9???9??9??????????????????????9????9??????9???????????9??9????????????????9????9???????9????9???????9???9?9??????9???????????????9?????9????9?????????9?????9???9????9????????9????????????????????9??????????????????????????????????????9???9?????????9?????????????9??9?????????9???????????9????????????????9?9??9???????????9?倰??9???9?????????????偏??9???????????9?????????????9???????????9?????9?????????9????????????9????????????9???????????????????????9??????????????????9???????9???9??? 易成本。审批制后期特别是1<9<9<9年实施《证券法》开始，以中国证监会为核心的股市监管和责任主体开始出现，利益主体之间相互扯皮现象大为减少，发行市场的社会交易成本较前有很大节约。3.发行监管方式演变对IPO交易成本的影响审批制阶段，股票发行实行计划指标管理。企业要想发行新股，首先必须取得所属地方政府或部委的上市额度，再经过一系列不透明审批，这种制度安排不仅使申请上市的企业因缺乏平等谈判地位导致谈判成本高昂，而且促使企业为了争夺上市资源，自愿或不自愿花巨资聘请专业财经公关探寻相关信息、疏通各层关系，形成;跑部钱进;现象，增加了信息搜寻成本和社会资源浪费。核准制阶段，计划指标管理方式得以取消，发行审核逐步转向强制性信息披露和合规性审核，加上股票发审委-定程度上的独立审核，因此，增加了透明度，市场各方获取有效信息成本较审批制有所下降。同时也使;跑部钱进;现象减少，节省了社会交易成本。4.IPO定价机制的演变对IPO交易成本的影响我国的新股定价经历了由;放;到;收;再到;放;的三个阶段:第一阶段是1<9<96年以前的发行公司和主承销商自定新股价格阶段;第二阶段是1<9<96年至1<9<98年的中国证监会核定阶段;第三阶段是1<9<9<9年以来的由发行公司与主承销商向机构投资者询价商定新股发行价阶段。IPO定价由;放;到;收;再到;放;的过程，是一个投资者意愿体现和利益保护程度增强的螺旋式上升过程，而投资者意愿体现和利益保护程度的多寡与交易成本大小负相关，故IPO定价机制演变使IPO交易成本整体上呈下降变化。5. IPO认购方式的演变对IPO交易成本的影响审批制阶段特别是审批制前期，股票赚钱效应开始凸现，股票发行市场成为卖方市场，供需矛盾十分尖锐。为缓解矛盾，IPO认购先后实行过有限量发行认购证、无限量认购申请表摇号中签、全额预缴款和与储蓄存款挂钩等方式，这些方式都存在发行环节多、认购成本高、社会工作量大、效率低的缺点，从而使审批制承担着较高的交易成本。审批制后期，IPO认购又经历了投资基金配售、法人配售和二级市场投资者配售等方式，股票发行认购逐步市场化，它提倡并鼓励发行人和主承销商自主选择和创新，为证券市场的平稳运行和众多投资者的参与提供可靠保障，因此，该阶段IPO交易的谈判和履约成本有所节约。6.证券法律法规体系建设演变对IPO交易成本的影响我国股市从审批制演进到核准制是一个证券相关法律法规逐步完善的过程。审批制阶段，相关法律法规还没有建立或完善，中介机构和上市公司违规成本很低，导致机会主义盛行。技资者因信息不对称不易分清IPO公司质量差异，在利益不能得到有效保护情况下，只好采取;逆向选择出现了大量质差公司得以上市而质优公司被排斥在国内股市之外的;拧棱;现象，这无疑降低了股市资源配置效率，增加了社会成本。针对股市问题和矛盾，证券监管主体积极进行各项制度建设，现在，我国股市已建立了比较完善的法律法规体系，减少了不确定性和机会主义行为的发生。监管当局也逐步增加了核准透明度，强化了股票上市发行信息披露制度，加大了欺诈行为打击力度。因此，在股市参与主体搜寻真实信息的成本有所下降的同时，当事人谈判和履约费用等事前和事后交易成本也得到总体降低。三、IPO抑价与交易成本的联系按照科斯的理解，交易成本至少包含发现相关价格的成本(即获得可靠市场信息的成本)和谈判与履约的成本两项内容。IPO低定价与IPO阶段参与各方的信息沟通和谈判能力密切相关，因此，JPO抑价水平是IPO交易成本的综合体现。从威廉姆森所理解的三个交易成本起源决定因素:有限理性、机会主义及资产专用性来看，IPO抑价一定程度上可看作是IPO过程的交易成本。在IPO过程中，有限理性表现为投资者对于IPO公司的信息吸纳和评价的有限理性，具体表现为发行时的从众心理并受上市时的气氛影响，从而低估IPO发行价格或高估其上市首日价格，形成IPO抑价;机会主义表现为IPO参与各方只要有机会就会利用自己在某方面的信息优势获取利益而不惜损害他人，IPO抑价是IPO参与各方的博弈结果;资产专用性表现为IPO参与各方有形和无形资产投入后再重新更改的难易程度。71 ??????????????9???????????????????9?????9??????????????9???9???9?????????????9???????????????9??9??????9????????????????????????9??????9????9?9?9???9??9?????????????????9?????9?????9?????偏?9?????????????9???????????????9?9?????????9????9??????9???????9???9??9??9????9??9?????9????9?9???????9??????????????俒???????9???????9?????9??????????????????9??9???9?????9??9?9?????9?????????????????侽?????9???????????????9????9????9????9????9??????????9???9?????????9????????????????????????????????9????????????????9?9??9?????????????????????????????????????????侹??9???????????????????9????9??????9?9???9??9?9????????侹??????????9????????9??シ????9????9????9????????????????????????????????9?9???????9??9???????????????????????????9??9??9?????????????????????9??????9????????9????9?9??????????????9??侲????9??????????9?????9?????????????俈???9??????9???????9???????????9????俒???????????倰??9???????????????9??????????????????????????9?9?9???????侵??9?????????????9??9?9????9???9?????侽?????????9???9???????9???????????9?????9????????????9???????????9?????????????9???????????9????9?9????????????????9??????9???????????????9?9????????????9???????9?9?????????????????????????????9?????????????9??????????9???????????9?????9?????9??9???????偏?????????????????????9???????????9??9????????????????9?9???????????9????????????????9???????9???9?偏???????????9??????9??????????????????????9??9?????????9????????? 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I分别为股票i发行日和上市首日相对应的市场收盘指数。根据制度变迁对01我国股市交易戚本的影响分析以及交易成本与IPO抑价的联系，可得出如下定性结论:定性结论一，IPO抑价率受相关制度的影响较大，与制度因素密切相关。定性结论二，无论是审批制还是核准制，均较国外带有更浓的行政和不规范色彩，导致我国股市制度运行成本高，运行效率低，交易费用高，因而IPO抑价率要远高于国外。定性结论三，作为审批制前后期过渡年的1<9<92年是IPO抑价率变化的分水岭，之前非常高，之后得到显著降低。定性结论四，从审批制演变到核准制，IPO抑价率整体上呈下降趋势，随着将来向注册制过渡，这一趋势有可能继续，直至接近国外股市IPO抑价率水平。四、定性分析结论的实证分析验证本文最后，我们将通过实证分析来对上述四个定性结论进行某些验证。1.样本选择及数据来源样本取自1<9<90年底沪深交易所设立到2003年12月31日在深圳和上海交易所上市的全部我国A股公司，样本容量为1137家，样本整体覆盖率为88.<9713毛，其中深市416家，样本占比83.03%，沪市721家，样本占比<92.7<9%。数据来源以巨灵信息系统为基准数据库，并综合运用了万德、聚源以及天相等多个数据库。又因仅上证A股指数和深圳成份A股指数具有最早起始时间的完整数据，因此本文将上证A股指数和深圳成份A股指数作为研究我A股IPO抑价率的市场调整基准指数。2.有关IPO抑价率的定义(1)未经市场调整的抑价率RIPO=(P-Po)/P公式(2)1o(2)经市场调整的抑价率MARIPO=(P-Po)/P-(1-1)/1公式(3)1o100(3)平均抑价率采用简单算术平均法计算各阶段IPO公司平均抑价率(MARIPO)，如果阶段t内有n只股票发行，则该阶段的平均IPO抑价率为:剧目POt=(Z刷RIPO式(4)j)公/n3.制度变迁是否对IPO抑价产生影响的验证①此处的相对成本具有两层含义，一是指成本率而非成本绝对量，二是指扣除了平均资本成本之后的成本，这主要是基于资产专用性角度的考虑，投资者资产专用于IPO过程所付出的机会成本。因此，如将指数收益率作为平均资本成本的替代，IPO交易成本与IPO抑价率就成为两个可互相替代的概念。72 ???????????????9???????呒??昰??????9?9???9?9????9????????9?????????????㊣??锉???????9?????????椽?9???????????????倰锉????9?9??????9?侽?????9???????9???????????????????????????????9???????9倰?????9?9?9????????9??9???????前??9?????9??????9??????????????????9????????9??????倱??9?9??9?偯???乣??9????????????9????????????????????????9??????????9??9?????偬??9????琽倰??9?9?????????9??????呒?????????9?9?????9?????9???????9?????9??????9偏??????????????偯???9??????????9???????乃????????????????9???????????????????9?????????????????????????9?9?9??9?????9?????????????9???9???????????????????9??????????????????????????9??????9????ヒ????9??9???????9??9????????9????9??俒????????9?????????????????9?????9????9?9???????????????????9?9??9????????9?9?9???????????9??9??9????9??9?????9?9??9??????????9???????????9?????????????9?????9偏?????????9?潦??????????9?????????9??????????????????????偏???????????????????漩?????????????????????????????????9????????9???????????澡????????????侹??????????????????9??????????????????9????9???ス????9??????锉?????????????9????9??????????????9?9???9???????9???9????偏???????????????????????????????9????????9??????????9??9???????9??9???????????9??????9??9???????侹??????9?9????9????????????????????????9????????9??????9??9??9???9????????????????9?9??????9???俒???9???9???9????????????9?????偯?????9??9????????????9?俒????????9?????????????????????9????????????9?????????9??????????????????????9?侹????9榷????????????9???9??????9?????9?????9????????????ヒ????9俒?????????9??????9????????????9?9???9?????9??????????9????????????????????????9?9???9???????????????????俒????????????????????9???????俒??????????9????????????9???????????????9??9?9???9????????????????????9????9??????9???9????9??????????9???9??9?9??????????????????????????????9???????9??9???????????????????????9???????9?????????????9??????9????9????? 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x制度公式(5)表1显示，回归方程调整后拟合优度为<9.5%，参数通过显著性检验，回归结果表明我国A股IPO抑价率与制度变迁呈负相关关系，说明我国IPO制度的变迁的确对IPO抑价产生影响，并且制度变迁有利于降低抑价率，有利于提高我国证券市场的资源配置效率。4.有关制度因素对IPO抑价的影响验证(1)股权分置制度对IPO抑价的影响验证目前正在彻底改革的;股权分置;制度长期以来是我国证券市场的基础制度安排，为检验股权分置的影响，我们将发行股数比(发行股数/上市当年总股本)作为自变量，以1137家公司为基础样本，剔除其中的数据缺失样本后进行一元回归分析，结果如表2所示。表2IPO抑价率与发行股敛比的-元回归结果抑价率=a+bx发行股数比+抖自变量回归系数b标准偏差标准化回归系数t检验概率p值常数项2.2220.15114.722O发行股数比-2.3370.528-0.132-4.422。调整后R20.017样本容量1103L一~---发行股数比=发行股数/上市当年总股本回归结果:抑价率=2.222-2.337x发行股数比公式(6)表2显示，回归方程的拟合优度为1.7%，参数的T检验值为-4.422，对应的概率p值接近于0，说明发行股数比与IPO抑价率显著负相关。公式(6)说明，初次发行的流通股比例每提高一个百分点，IPO抑价率将降低2.337个百分点，在首次发行后全部总股本均可流通的假设下(发行股数比等于1)，我国A股高抑价现象将消失，甚至为负(-11.5%)。(2)行业制度因素对IPO抑价的影响验证行业制度是证券市场的中观基础制度，在我国，IPO能否批准发行不是企业的自主安排，它必须贯彻73 ??????????9??????9?????9???9???????????璼㊣侣?9?9?????9?ィ???9??????????????9???9?9??9???9?????9??9?????9??9??9????????ィ??侣?9?9??㊣?????9????9?????????????9??????9??9?????????9??????9?????9??9??????????9??9?俒?????9??9??????9??????9?9?????9?????9?9?9????9??????????????9??????????????????????9??9?9?9??9?9??????烖?????????????9???9??刲??????????9??????????9???????????????濒?9?9???????9?9???????????9???????9???9?????????????????????9??9??????9??????????????????????????9??????????????9???9?????9???9?????????濒?????????9?????????9??????9????????????????9????????????????9???????9???????????9????9???9???9???????????????????9??????9??9???????????9??9???????濖?????9???9?9????????9??????????????????????????????9???9????偏?????????????9???9??俒???9??????????9?9????9????9?????9????9??9???9??偏???????????9????9?????????9??9??9?????9?9???9??????9?????????????????????9?????????????????9?????????㊣????9??9????????9?????9?9????????9??????9?????9???????????9???????????9?????????????9?????9?????9?????????????????????9?9?9???9??9??????????????????????????????????????????????????????9???9?????9???????????????????9?????????9????????????9?9????9?????????????9???9???9???9???9?????????9??9????????????????????????????9?????????9???????????9???9??9???????????㏄??俖????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????9??9????????9???9??????9???????????ツ??9??9????9????9?? 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输出结果的卡方值为73.301，其对应的概率p值接近于0，因此，应拒绝零假设，说明我国A股公司IPO抑价率在行业间具有明显差异，行业制度因素对IPO抑价水平构成影响。(3)其它制度因素对IPO抑价的影响验证一般地，除了上述制度以外，IPO抑价往往还是证券市场本身中观基础制度和IPO公司自身微观制度的综合作用结果，为进一步探求这些中微观因素对IPO抑价的影响，我们以IPO抑价率为因变量，以A股市场容量、发行费率、发行中签率、发行前一年资产负债率、发行前一年主营收人和主营收人增长率为自变量建立如下多元线性回归模型:抑价率=院。+,(A股市场容量)+比(发行费率)+3(发行中签率)+弘(发行前一年资产负债率)+队(发行前一年主营收入)+队(主营收入增长率)+μ我们以上述1137家公司为基础样本，剔除其中的数据缺失样本进行回归分析后得到了如下回归结果(参见表5):74??????????9???????9??????9?9??9??9????9?㊣???9????9????????????????9?9???9??????9??9????9???????9??9?9????9??9?????9?9??9???????????????9??9??9????9????????9????????????9???????9??9??????ィ?9??9??9??9??9??9??9?9?9??9?侣?9?9?????????9??江??㊣??侣??9??????ィ???9????9?9??????????????9???????????????9?????????????????????9?????????9?????????????9???????9ィ????㊣???????????9?俒??????????????????9?????????????9????9?9??9???9????????9????????9?9??9??9??9????????????????????????????????????????????9??烖?????9??9??9???9?9????9?9??9?9??9?9?9????????9????????9???9??????9???9?9????????9??9???9?9???????? 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从表5可看出，第一，拟合优度为8.21%，说明各解释变量能够解释抑价率的8.21%因素，总体来说，解释变量对抑价率具有一定解释力，但抑价率还存在较多未被解释部分。第二，A股市场容量、发行费率与抑价率显著正相关，发行中签率、发行前一年主营收入与抑价率显著负相关，发行前一年资产负债率与抑价率负相关，主营收人增长率与抑价率正相关，但无显著统计意义。第三，方差膨胀因子VIF都远小于10，所以，自变量之间的多重共线性较弱。因此，上述因素对IPO抑价率的影响大致可表述为:抑价率=1.12+0.∞1x(A股市场容量)+7.78x(发行费率)-0.31x(发行中签率)-0.∞1x(发行前一年主营收入)公式(7)5.制度变迁对IPO抑价的影响验证为验证制度变迁对IPO抑价的影响，我们统计了各阶段平均IPO抑价率(参见表的。表6我国A股市场各阶段的平均IPO抑价率发行阶段样本家数抑价率(调整)%抑价率(禾调整)%审批制前期(1<9<91-1<9<92)7<960<9.0177<9.52审批制后期(1<9<93-1<9<9<9)720128.43128.7<9通道核准制阶段(2(刷一2∞3)338121.66121.53保荐核准制阶段(2∞4一)70.3<970.131∞全统计阶段(1<9<91-2刷)12371<91∞215∞从表6可看出:(1)全统计阶段的市场调整前后平均IPO抑价率分别高达215.ω%和1<91.∞%，因此，我国股市IPO抑价率整体上非常高，与定性结论二一致。IPO高抑价率揭示了我国证券市场的低效率，因此，降低交易成本应成为提高制度运行效率的政策目标。(2)审批制前期，IPO抑价率奇高(调整前为77<9.52%，调整后为ω<9.01%)。而审批制后期IPO抑价率显著下降，其市场调整前后的平均值分别降为128.7<9<9毛和128.43%，降幅率分别高达83.48%和78.<91%。因此，1<9<92年确是IPO抑价率变化的分水岭，与定性结论三吻合。(3)从审批制前期一审批制后期一通道核准制一保荐核准制阶段，经市场调整前后的平均IPO抑价率的变化轨迹分别为77<9.52<9毛一128.7<9%-121.53%-70.13%和ω.01%-128.43<9毛-121.66%一70.3<9%，呈持续下降趋势，与定性结论四相接近。因此，今后仍须继续市场导向改革。主要参考文献胡继之等.2仪)().新股发行定价方式研究.深交所2{削年课题蒋顺才.2∞4.我国A股市场IPO抑价及长期收益研究中国人民大学博士论文王俊.2001.当代全球IPO折价现象及理论综述.证券市场导报，10:56-58奥利弗.E.威廉姆森.2∞ 2.资本主义经济制度.北京:商务印书馆，27-65罗纳德·科斯.1<988.社会成本问题的注释.见:盛洪主编.现代制度经济学(上册).北京:北京大学出版社，38-5475??????????????9????9??????9?侣??镶??9㊣???ィ??噉?9???????9?9???????9??????9????9????9???????9????9????9??9???9???9?????9????????9????9?9??江?9????9???㈱??????9????????9侣????ィ????9??9?9?9???????9???????9??????9??9??????????????ィ????侣?9????9??????????????????????????????9???俒?9??ィ??㊣??9???9?沣??????????????????????????9??????9???ィ????9???9??9?????????烖??9????????9?9?????9??????9????????????9???9???????9????????刲?????????9??????9????????????????????9??9??????9??9???????????????????????9?????9??9????9?9?9????9??????????????????????㊣?????????9???9????9?9????9??9?????9????9?9?????9???????????9????????9???9?9????????9??????9????9?????9???????????9??????????????????9????9?????9????????俒???????????9?9???9??9??9?????9???9?㏒???9???9???????9?????9??????ァ??9?????9??9????9??9??????????9????9??????????????9???9?倰?9??????9?ㄩ??9???????????9???????????9???????十?????9??????????????????9???????9???9???????9????9?????????????9?????????????9??9??????俒????????????????????????9フ?9???????9??9???9?????9???9?9??????????倰???9??㊣?9???9????????????9??????????????????????????????????9????9??????9????9?潬????????????????????????9??9?9???9???9?9?????9???????????9?????9???????????9?????9??????????????9???????9???9?????9?9?9?????????????9?????9?????????????????? ???????9?????9???????9???9?9??????????????9?????????????????????????????9?9????9????????????9????????????9??9??????9???????????9?9?????????????????????9??9???????9?????????9?????9???????????????????????????9??????????9???????????9????9??ィ?9???????9????????9?????????????9?????????9?9???????9??偏??????????????9没?????9???????俒????????????????????????????????9?9?????????????????㈱?9???????9?9?????9???????9??????????????偯????9????????????ィ??????9?9?9??????偯????????????????????9?????9??????????????????????9???????????????9???????????9??????9??????????????????9????9?????9???9?????????????????9??9俒???????????9?9????????9??????????????9???偯??9?9????9???9?9???????9?????????9???????????????9????9??????9??????9???9???9?????????9?????9???9????????????9?9????????9????????9?9??9???????????????????????????沣???????9????????????????????????9??9?9??9?9???????俒????????????9???????9??9??9??????????9??????????ィ?9????????????????9?????????9????????9??9??9???9???????9?9?????????????????噉????9??9???????9???????9????????????????9????????????????????????9???9?????9?????????9????????9???