高善文成长股机会更大

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1、高善文：成长股机会更大发表于2014-06-25来源于：安信证券08年金融危机后，过去近7年可以概括为三句话：1、出口以及相关的产业显著塌方和崩溃2、政府通过基建和房地产两种刺激手段进行来顽强抵抗，终于体力不支，且战且退3、由于持续相当长时间的刺激影响，形成来一地鸡毛的现状，突出表现在房地产泡沫和地方政府融资平台的巨大债务正在发生静悄悄但未来会被证明影响深远的变化：1、海外经济的恢复将逐渐带动出口以及相关投资复苏。2、房地产市场去存货和去泡沫的调整过程事实上已经开始，但至少还需要3-5年的时间来回归到相对正常可维持的水平，不排除断裂和崩塌风险，但

2、这个可能性不大。与房地产相关的投资活动整体将处于较弱的水平。讨论出口链条：海外经济复苏——PPI回升——周期股盈利提升——制造业投资上升1、OECD制造业综合领先指标从13年开始已经看到明显的温和复苏。2、发达经济体制造业PMI从去年5月开始也明显上升，尽管近期有些回落，但仍处于较高水平。而新兴经济体的制造业PMI处于底部盘整。3、去年中国出口实际同比增速（三月平均，扣除价格因素）已经有所恢复，但1、2月份可能受到海外临时性影响有些回落，但4、5月份的出口回升是可以持续的。4、中国PPI和全球同步性很强，体现了全球经济一体化和汇率的影响，发达经济

3、体经济的回升将带动生产资料的价格回升，从而带动企业盈利上升。中国PPI的同比增速可能还不是很明显，但环比增速（3月平均）4、5月份已经有所上升，且过去几年来生产资料价格下跌的底部水平在不断抬升，2、3月份的底部非常浅，预计同比降幅也会收窄至持平。5、周期股TTMROE与PPI基本呈同步关系，因此判断PPI对判断企业盈利非常有力，预计周期性行业的盈利底部正在出现，除非中国房地产出现很大的问题。6、制造业上市公司投资增速（可变样本，经价格调整）和PPI整体上是同步的，解释的理由是企业在盈利状况变好的情况下投资意愿会加强，12、13年制造业上市公司的投

4、资增速基本处于0增长的水平。如果上述链条成立，制造业投资将看到投资恢复。7、官方制造业固定资产投资增速水份太大，和固定资产形成值有巨大的差额，可能来自于对制造业的不合理统计，从03年以来进行了三种程度的修正，倾向于认为目前真实的制造业投资水平在6%不到，和制造业上市公司的投资波动一致，也同样和PPI的每个波峰相符，而6%是一个很低的和长期合理投资增速不匹配的增速，因此未来很容易看到回升。讨论房地产链条：08-11年新开工增速高于销售增速导致存货水平迅速上升处于不合理水平，而现在房价上涨幅度已经低于资金成本，因此未来3-5年房地产将去库存和去泡沫，

5、这将拉低出口对经济的支撑效果，崩盘的可能性小，降价将导致销量的回复。13年的反弹是因为一些抑制因素消除，但14年又会均值回归从而下降，长期均衡的新开工和销售面积增速应该在个位数（可能5%）1、上市房地产企业的存货水平（存货／收入or现金流）在07年以前处于相对合理和较低的水平，但之后经历了几年的显著上升，11年开始稳定在较高的水平。2、总资产周转率水平和存货水平走势有些类似，近两年甚至出现了一些下降。3、而总／净资产回报率仍然维持在较高的水平甚至还有提升。4、从上市公司、统计局和独立第三方机构关于房地产价格的统计来看，表明从2011年开始三线城市

6、的价格去泡沫已经开始了，原因是房地产价格上升的程度低于资金成本，因此存货开始稳定甚至下降。5、根据前面大体分成了三个阶段，销售面积增速平台逐渐下降（21％-13％-8%），而房屋新开工面积增速在二阶段出现了上升（18%－21%－5%）导致在08－11年出现了存货堆积和价格泡沫化，也看到了第三阶段的去存货已经开始，但还远远没有完成。未来3-5年将持续的去泡沫和降低库存水平，新开工将低于销售增速，因此房地产对经济的支持是很弱的，将抵消掉出口对经济的拉动，因此经济恢复将处于较弱的恢复情况。6、前面的分析放在12年也适用，但为什么13年却出现了相反的情况

7、呢，是因为有些其他因素导致了背离了长期均衡水平，这也是为什么房地产容易看错甚至看反的原因，不仅仅是周期因素决定，还有结构因素。12年货币政策紧缩，经济下降导致恐慌等对房地产形成了抑制，而12年下半年这些抑制因素在稳定或者消退，导致12年底和13年房地产在一片看空声中出现了咸鱼翻身的繁荣，因此12年其实就可以看到14年将出现回落，回到长期均衡趋势，跟股票类似，均值回归。目前销售8%，开工5%的水平是一种均衡，20%的增长不是长期均衡的水平，类似于汽车行业，会又爆发增长的阶段，但长期稳定增速应该是在个位数。7、有悲观的人认为，包括有说空置率达到20%

8、，未来房地产存在崩盘的可能。但我认为可能更多是局部的崩盘。很多人认为08年后那几年房价迅速上涨是因为4万亿导致购买力增加导致的，但实际上