去杠杆效果回顾及未来展望：监管，债市永远的紧箍咒

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1、摘要大资管：银行与各资管机构合作紧密，方式包括：银行直接投资、主动管理委外，以及通道类、非标类委外三种。资管机构资金大部分来自银行。监管框架渐明：围绕资金池业务；多层嵌套；影子银行；刚兑；无序经营等。•从去年至今，“一行三会”已发布一系列文件及规定，近日监管新规征求稿发布，延续此前规范资金池、控制杠杆、限制通道、监管非标、统一穿透检查等思路。新规征求意见稿政策变化如下：•1.符合预期的内容：如对杠杆率、风险准备金计提、禁通道、穿透式监管、分级私募杠杆等；•2.好于预期的内容：多层嵌套可做一层，基金例外；同一机构的集中度有所放松；非标由

2、原来的控制缩减到规范；由禁止期限错配改为规范期限错配；银行可通过成立子公司实现托管、投资管理的分离；公募基金可投资金融衍生品、允许管理人跟投。•3.更加严格的内容：限定部分产品不得进行份额分级；分级自主管理等；•4.新增的内容：投资单一项目的多个产品不超过300亿元；要求银行的公募产品以固收类资产为主；增加对非金融机构、智能投顾的监管。监管效果初现：1）银行：去杠杆下资金从中小行回流大行。银行理财中同业理财和非标配置缩减；银行表内表现为资产负债端的再平衡；2）券商资管：定向类产品规模缩减较快，去通道效果显现；3）信托业：规模逆势扩张，喜迎

3、第二春；4）基金：各类基金规模变动分化；5）私募：规范化下发挥差异化，三季度顾问类基金回落。2www.swsresearch.com摘要去杠杆下的委外：3季度基金专户规模上行，而券商集合和私募证券投资基金（包括投顾类）总规模继续回落，但是券商集合回落幅度有所收窄，银行主动管理委外并未出现市场预期的大规模到期赎回情况，3季度整体表现好于2季度。去杠杆主要以行政监管为主：资金面上行+行政监管，后期去杠杆主要还是靠监管。后期继续关注细则出台，预计监管内容不会超出当前监管框架，维稳底线较为明确。后期关注重点及影响：•1）确认未来发行的理财是否

4、都是要净值型，新老划断的话，是否与之前存量的完全区别开，如果存量的无法续滚发行，原来的理财是否面临大规模亏损的问题；以及原来的委外部分会不会面临赎回的风险；同时随着存量理财到期是否原来配置的债券要卖掉；•2）打破刚兑的进度和力度，刚兑打破对理财规模的影响•3）场内杠杆率整体下调，同时穿透检查导致此前的信用资质下沉做法受限，整体对低等级信用债偏空，预计高低等级信用利差将走阔。•4）未来资金面走势将回归基本面为主。随着监管政策的出台，以及监管政策的细化，资管业务进入规范发展通道，即使未来资金面平稳或者有所改善，也不会出现资管机构无序加杠杆情况，

5、资金面走势将回归基本面为主。监管重塑大资管格局：未来很长一段时间，是资管业的清理整顿期，未来各类资管将发挥各自优势，资管业格局有望重塑。3www.swsresearch.com主要内容1.大资管行业格局2.监管框架：渐明3.监管效果：初现4.展望：监管重塑资管格局41.1大资管行业图览居民机构资料来源:申万宏源研究5www.swsresearch.com51.2银行：与各资管机构紧密合作银行外溢其他资管机构的资金量大，而保险以及保险资管基本是一个闭环，外溢较少主要资管机构的来自银行的资金占比及规模估算2016年规模（万亿）来自的银行的比

6、例全口径：来自银行的规模（万亿）信托19.024.37%4.6券商集合2.251.78%1.1券商定向14.799.68%14.6券商专项0.492.72%0.4基金公司专户6.457.00%3.6基金子公司专户10.556.40%5.9保险13.423.06%3.1求和66.650.24%33.5资料来源：各行业协会，申万宏源研究6www.swsresearch.com1.3银行主要投资模式信贷、债券（包括同业存单）、2016年大资管图览同业资产、非标（包括资管计划等）、现金等央行券商资管1.1/2.2（集合类产品为主）基础货币投放基金

7、公司专户：3.6/6.4大银行主动管理委外居民证券投资私募银行同业同业配置存单理财7.8万亿机构3.1/13.433.5其他（保险资管等）小银行券商资管14.6/14.7（定向类产品为主）信托4.6/195.9/10.5基金子公司资料来源：申万宏源研究7www.swsresearch.com主要内容1.大资管行业格局2.监管框架：渐明3.监管效果：初现4.展望：监管重塑资管格局82.1资管行业主要风险点及监管重点监管的重点：资金池业务；多层嵌套；影子银行；刚兑；无序经营等。—央行《金融稳定报告》资金募集产品设计产品操作产品投向•优先劣后杠

8、杆倍数•万能险•场内杠杆过高•部分保险公司违规高•同业理财•隐性代持变相加杠举牌•通道盛行，多层嵌•产品隐性刚兑杆•违规投资二级市场套，突破投资者人•资金池操作股票数、杠杆、投向