旬度经济观察：库存回补支持短期经济增长

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1、安信证券宏观研究旬度经济观察——库存回补支持短期经济增长高善文1郭雪松22017年7月10日内容提要此前公布的6月PMI数据积极，分项数据中生产指数恢复，工业品期货价格反弹，流通领域生产资料价格环比降幅趋缓，这些情况显示短期经济数据仍然稳定。即将公布的6月工业增加值增速也可能稳定并略有回升。近期经济数据表现不弱，可能主要受到了短期企业主动库存回补的影响。尽管工业企业产成品库存、PMI分项中产成品库存等指标并不支持库存回补的假设。但实际上流通领域存货的波动才是整个存货波动更主要的来源。流通领域库存回补支持了

2、近期经济数据表现，这也反映为流通领域生产资料价格环比增速的恢复。流动性的边际改善，和此前对经济悲观预期的修复，可能是企业主动回补存货的重要动力。在商品期货市场上，此前螺纹钢期货远期大幅贴水，反映了市场对经济走弱的一致预期。近来这一悲观预期得到修正，在实体经济层面这也表现为企业主动回补库存的行为。近期长端债券收益率的上行，既有国内经济数据走强，也有海外利率水平抬升的影响。从历史上看，金融危机以后，特别是2012-2013年以后的几年时间里，中美国债收益率的同步性确实较以前更为紧密。但在收益率变动节奏同步的同

3、时，利1首席经济学家，gaosw@essence.com.cn，S14505110200202高级宏观分析师，guoxs@essence.com.cn，S1450516080005，010-66581533安信证券宏观研究第1页，共11页2017年7月安信证券宏观研究差水平的波动更大一些。自去年底以来，中美利差已经有明显的修复，目前利差较2016年10-11月的最低水平抬升了40BP，这为国内货币政策的独立性提供了一定缓冲。人民币汇率有所升值，外汇储备连续正增长，国内货币政策的掣肘也有明显的减轻。这些情况

4、意味着国内货币政策应该有足够的独立性，国内债券收益率趋势性跟随海外债券走势的情况应该不会发生。风险提示：（1）金融去杠杆超预期；（2）三四线城市房地产销售持续性；（3）地缘政治风险安信证券宏观研究第2页，共11页2017年7月安信证券宏观研究一、库存回补支持短期经济增长此前公布的6月PMI数据积极，分项数据中生产指数恢复1个百分点，显示短期经济数据仍然稳定。6月工业品期货价格积极，流通领域生产资料价格环比降幅趋缓，即将公布的6月工业增加值增速可能稳定并略有回升。一些担忧认为，近期发电耗煤数据走弱与PMI数

5、据的回升出现背离。一个技术上的影响是，去年6月份大范围的水灾造成了水电增速较低（2016年6月水电同比增速比5月下降17个百分点，比7月低9个百分点），抬高了去年的发电耗煤量，基数较高对今年发电耗煤数据走弱有一定的解释。近期经济数据表现不弱，可能主要受到了短期企业主动库存回补的影响。存货回补与工业品价格的强势是伴生的。很多分析认为，迄今监测到的一些指标例如工业企业产成品库存、PMI分项中产成品库存等并未指向存货回补。这大概主要来源于两类误解。第一是混淆了存货绝对水平与存货变化。存货的变化，而非存货的绝对水

6、平，才对应生产活动。第二是将工业企业库存当成库存的全部。事实上，批零环节和下游企业同样可以拥有库存。从对库存数据的研究来看，流通领域存货的波动是整个存货波动的主要来源。流动性的边际改善，和此前对经济悲观预期的修复，可能是企业主动回补存货的重要动力。近期政策冲击缓解，流动性有所改善，促成了债券、股票、商品市场集体反弹，在实体经济领域这也改善了企业短期资金状况，对主动回补存货有所帮助。安信证券宏观研究第3页，共11页2017年7月安信证券宏观研究此前市场对经济走弱的预期较强。在商品期货市场上，螺纹钢期货远期大

7、幅贴水，反映了市场对经济走弱的一致预期。近来这一悲观预期得到修正，在实体经济层面这也表现为企业主动回补库存的行为。往后看，我们仍然认为随着房地产市场的走弱和政府财政支出速度的放缓，经济需求可能略有走弱。在经济走弱背景下，本轮库存回补的持续性和对经济支持的力度或许不会太强。图1：螺纹钢期货和现货价格螺纹钢市场价，元/吨南华螺纹钢指数（右轴）6803,8006305803,3005304802,8004302,3003803301,8002014/102014/122015/022015/042015/062

8、015/082015/102015/122016/022016/042016/062016/082016/102016/122017/022017/042017/06280数据来源：Wind，安信证券二、国内货币政策具备独立性，海外利率上行影响有限随着监管政策冲击的缓和，6月债券市场收益率总体下行。信用债处于此轮监管风暴的中心，因此信用债收益率下行更加显著。5年期AA+中票收益率下行达42BP，部分3年期低评级信用债下行幅度甚