可转债市场四季度投资策略：涛声不依旧

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1、固收收益

2、固定收益点评涛声不依旧证券研究报告2017年09月27日作者可转债市场四季度投资策略孙彬彬分析师SAC执业证书编号：S1110516090003估值没有趋势性机会sunbinbin@tfzq.com韩洲枫联系人我们认为四季度投资者很难从估值上赚到钱。估值上涨会引来大量条款较hanzhoufeng@tfzq.com差的公募EB发行（宝钢，中石油二期等），短时间内这些EB发行会成为压制估值的因素。而从国盛EB的回售收益率来看，整体估值下跌的空间并不近期报告太大了。1《固定收益：棚改平台知多少？——以江苏为例-政府性债务和城投专题研关注信用申购带

3、来的变化究》2017-09-25信用申购下，机构在一级市场的利润被个人投资者蚕食，二级市场方面，2《固定收益：货币基金如何投资ABS？个人投资者大概率会在交易首日将筹码抛出，给机构投资者低价吸筹的机-资产证券化市场周报（2017-09-24）》会。更需要关注的是信用申购是否会给市场带来更深层次的影响，将小部2017-09-24分个人留在可转债市场，从而影响个券的流动性和估值体系，这个仍待观察。3《固定收益：10月资金面会有预期差吗？-利率债市场周报（2017-09-24）》转债策略：涛声不能依旧。2017-09-24我们认为四季度权益市场投资逻辑仍然

4、会偏向基本面，二三季度结构性牛市中，绝大部分基本面好的转债已经转股了，大部分存量券并不符合目前市场节奏。因此，市场更应该关注新券和次新券（国君、桐昆），以及新的投资逻辑，比如博弈下修（江南），新的主题投资（电气）。风险提示：正股涨幅不及预期请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1固定收益

5、固定收益点评回顾二季度市场，可转债先是跟随股票走出了一波结构性上涨，而后又因为新券冲击下跌。展望三季度，我们的观点如下：1.可转债信用申购导致机构投资者将一级市场利润让出，个人投资者大概率会在交易首日将筹码抛出，给机构投资者低价吸入的机会。更需要关注的是信用申购是否

6、会给市场带来更深层次的影响，将小部分个人留在可转债市场，从而影响个券的流动性和估值体系，这个仍待观察。2.四季度转债估值大概率没有趋势性机会，估值上涨会引来大量条款较差的公募EB发行，而从国盛EB的回售收益率来看，整体估值下跌的空间并不太大了。3.我们四季度转债策略的关键词是涛声不能依旧。我们认为四季度权益市场投资逻辑仍然会偏向基本面，而在二三季度结构性牛市中，绝大部分基本面好的转债已经转股了，大部分存量券并不符合目前市场逻辑。因此，市场更应该关注新券和次新券（国君、桐昆），以及新的投资逻辑，比如博弈下修（江南），新的主题投资（电气）。1.当前转债市

7、场如何？——二季度市场回顾1.1.二季度转债走势回顾2季度可转债市场延续了6月底的涨势，转债整体在三季度继续上涨。7月份权益市场中周期股上涨，带动转债中的周期转债上涨。此外，7月份中，权益市场主题投资盛行，厦门国贸自带的金砖会议属性带来股价异动，转债也跟随大涨。7月份转债的赚钱效应带来了新增资金，因此7月中旬开始到8月份转债市场的关键词就是估值上涨。主要表现在两方面，一是债性转债的交易价格接连上涨，另一方面体现在国君、光大这些流动性较好的个券开始上涨拉估值，可以反映出新进入的资金倾向于选择流动性较好的转债以及低价转债。8月底到9月份，转债市场整体赚钱

8、效应不强，这也是权益投资者普遍反应。9月8日，证监会之前一直在征求意见的可转债申购新规落地。新规落地意味着暂停数月的可转债发行得以继续，存续的转债即将发行。新券发行毫无疑问会对现券估值产生影响，而先前流入的资金并非长期配置资金，在新券即将开始供给的预期下，获利了结也无可厚非。总结下来，三季可转债市场经历了三个阶段，正股上涨驱动——资金流入，估值上涨驱动——新规落地资金流出，估值下跌。图1：三季度中证转债指数走势图2：三季度转债个券涨幅转债一周涨幅正股一周涨幅32040.00%31531030.00%7月初转债随正股305上行发行新规落地，20.00%

9、300估值下降29510.00%赚钱效应降低290市场估值上扬0.00%1614151515151616285格航三国九电广江蓝海顺辉洪光骆永久模力信一贸州气汽南以标印昌丰涛宝天清国国皖凤大驼东其塑280-10.00%转转转转转转转转岭EB转转转转转钢EB集EB控EB盛EB资EB新EB凰EB转转转转转债债债债债债债债债债债债债债债债债债2752017201720172017201720172017201720172017201720172017201720172017201720172017201720172017201720172017201720

10、17-20.00%-07-07-07-07-07-07-07-07-07-07-07-08-08-08-08