定向增发新股资产注入：利益输送来自我国上市公司的经验数据

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1、定向增发新股资产注入：利益输送*本文是章卫东教授主持的国家社会科学基金项目“定向增发新股、资产收购与利益输送问题研究”（项目号：09BJY017）的阶段性研究成果。本研究还得到江西财经大学“企业融资与投资者保护”创新团队、“中澳金融研究中心”的资助。——来自我国上市公司的经验数据【摘要】股权分置改革之后，我国上市公司出现了定向增发新股注入资产的热潮，在控股股东向上市公司注入资产这一关联交易过程中，由于控股股东的存在和公司治理结构、股票发行制度及会计制度等制度的缺陷，导致上市公司在定向增发新股收购控股股东资产过程中存在向控股股东进

2、行利益输送动机。控股股东可能操纵定向增发新股的发行折价来进行利益输送，控股股东也可能采取盈余管理的手段来向控股股东进行利益输送。【关键词】定向增发新股；资产注入；利益输送；发行折扣率；盈余管理TheStudyonTunnelinginAssets-injectingofPrivatePlacement——EvidencefromtheChina’sListedCompaniesZhangWeidongZouBinZhouZijianZhouDonghua（SchoolofAccountancy/AccountingDevelop

3、mentResearchCenter;JiangxiUniversityofFinance&Economics;Nanchang;）Abstract：Aftertheshareholderstructurereform,theboomofassets-injectingbyprivateplacementsofequityoccursintheChina’slistedcompanies.Becauseoftheexistingdefectsofthecorporategovernancestructureandthecontr

4、ollingshareholdereffects,itispossibleandinevitableforthecontrollingshareholderstunnelingthelistedcompanyundertheunsoundrelevantprivateplacementandaccountingregulationsintherelatedtransactionofassets-injectingprocedure.Wefoundthatthemanipulatedofferingdiscountrateinth

5、eprivateplacementsandtheearningsmanagementbehaviorarethewaystotunnelingthelistedcompanybythecontrollingshareholdersintheprivateplacementsasset-injectingprocess.Keywords：PrivatePlacement;Assets-Injecting;Tunneling;OfferingDiscountRate;EarningManagement一、引言九十年代以后私募发行新股

6、成为了美国证券市场一种流行的股权再融资方式在美国证券市场，尽管一些上市公司还在使用配股、公开增发新股和私募发行等股权再融资方式，但股权再融资的比例却在降低，债务融资的比例在上升，有的上市公司甚至在证券市场回购本公司的股票，股权再融资出现了负数。。如美国的私募融资从1990年的81亿美元增长到了2000年的1539亿美元引自FrankSchneiderandLuisVidegaray,PrivateEquityinMexico,ConferencePaper,2001。，并且私募融资是初创性企业、处于财务困境中的企业以及寻求收购融

7、资的上市公司的一个重要的资金来源（Brophyetal.，2004）。股权分置改革之后，我国上市公司也出现了非公开发行新股的“热潮”，与国外企业定向增发新股的目的主要是解决企业融资中信息不对称问题不同的是，我国上市公司定向增发新股的目的除了解决企业项目融资问题外，还有许多上市公司是通过定向增发新股来收购控股股东的资产（2006年到2010年12月共有此类资产收购223家，占定向增发新股总数的49.12%）。在股权分置改革之前，我国上市公司大多采取了剥离非核心资产改制上市模式，而在股权分置改革之后，为什么控股股东又热衷于将集团公司

8、未上市的资产注入上市公司呢？并且上市公司在注入资产时都宣称“28注入资产的目的是为了解决产业链分割及与母公司的关联交易问题”，但是，从本质上讲，上市公司定向增发新股收购控股股东资产的行为，本身就是一次规模较大的上市公司与控股股东之间的关联交易。在法律和公司治理机