生人勿近雅戈尔.doc

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1、生人勿近雅戈尔　　雅戈尔重点业务就三大块：服装、地产和投资。　　个人估算，三个板块的合理估值加总为377亿元，有买入价值的位置为230亿元以下。而当前市值为365亿元。　　服装板块勉力维持　　2016年，雅戈尔服装板块取得营业收入44.6亿元，其中品牌服装生产销售42.7亿元；品牌服装销售中，主品牌younger完成营收37.9亿元，其它子品牌4.8亿元。　　销售形态分为直营、加盟和团购三种。直营是主要形态，完成营收36.1亿元，同比增长1.4%，占营收比例超过八成，是收入的主要来源。加盟和团购分别下滑8%和14%，均

2、是两三亿元规模；线下销售占比97%，线上销售仅占3%，依然是传统销售模式。　　44.6亿元营业收入，带来净利润5.5亿元，净利率约12%，貌似还不错，但实际情况远比表面数字艰难。　　公司推行大店战略，共有直营加盟等店面合计2554家，合计营业面积38.2万平方米，平均单店面积约150平方米。单店年均营收175万元，日均约4800元；单店年利润21.5万元，每天不到600元。一个150平方米的店面，每天销售4800元，赚取不足600元的利润，是个苦命生意。　　自产的衬衣和外包的上衣是雅戈尔的最大营收来源。表1显示，营收基

3、本零增长，且产品结构也大体固定。少量营业额增长则来自营业面积的扩大――2016年38.2万平方米，2015年34.9万平方米，2014年34.3万平方米。　　再看表2，就更令人担忧了。公司2016年控制了生产，以尽力消化库存，每种品类当年产量都低于销量。然而，年末各品类库存量均远大于当年产量，接近于全年的销售总量，其中西服库存甚至超过一年半的销售量。　　存货价值约17亿元，按照雅戈尔64%毛利率倒推，相当于47亿元销售额。按照雅戈尔的存货跌价准备计提方法，服装存货只要不超过三年，就不计提跌价准备。　　经咨询资深业内人士

4、，这是以直营模式经营的服装企业常见的合理库存量。以批发为主要经营模式的服装企业，库存可以控制在年销量的20%左右。　　为什么雅戈尔不断增加投入，扩张营业面积，而服装板块的营业收入却基本不动？来自雅戈尔2016年财报11页的图可以说明问题。　　红线代表服装鞋帽针织品零售额的增速，趋势是下滑，但增速依然超过GDP平均增速；蓝线代表穿类商品网上销售增速较快；紫线意味着大型服装企业增长远远落后于行业平均增速。　　原因也不难理解。网上销售�Ю吹谋憷�都有亲身感受，网上销售的增长，对于类似雅戈尔这种线下销售占比97%的传统服装企业

5、而言，挤压几乎是必然的。　　大型企业不好过，可能是消费升级带来的个性化需求增长的体现。小型服装企业追赶流行潮流更快，决策环节更少，加上网络销售的展示和推广速度，满足了消费者求新求变求个性的心理。此种情况下，大型企业的规模化生产，反而容易变成规模不经济，加上决策链条长，对市场反应较慢，增速落后也实属情理之中。　　这种大形势下，如何推动企业的增长？董事长李如成以前试图发展地产，大搞金融投资，业绩波动较大。在淡出企业管理很久后，67岁的李如成，2016年秋天高调复出，在媒体上宣布三年内投资100亿元――财报显示是2015-2

6、020年间投资100亿元，其中2017年投20亿-30亿元――再造一个雅戈尔。　　百亿投资的重心是下注Mayor品牌，计划产品定价在8000元-15000元之间，打造“中国管理者的新装”。　　Mayor品牌过去三年的毛利率均低于现有主品牌雅戈尔，营业收入也暂时处于小到可以忽略的地位。它怎么才能变成另一个雅戈尔？　　据媒体报道，雅戈尔请来了世界顶级设计师，不计成本增加投入。如2016年9月，无锡占地面积近3000平方米的雅戈尔之家开张，总计投入近3亿元。而李如成对其销售预期，第一年只有2000万元。亏损只是李如成“千店战

7、略”计划的一部分，李如成已在公司内部提出，近几年要在国内建立1000家类似规模的卖场，预期销售额均为千万级。　　过去5年雅戈尔服装板块的净利润分别是：7.9亿元、6.4亿元、6.5亿元、6.5亿元、5.5亿元，这个需要从股东腰包里掏出百亿的豪赌，恐怕还是生人勿近为好。　　以公司的经营计划看，2017年服装板块的目标是实现销售收入增长10%-15%，即达到49亿-51亿元，净利润率继续按照12%估算，约为6亿元。一个年净利润五六亿元的生意，即将面临百亿巨额资本支出，即便考虑雅戈尔知名品牌效应、男装的潮流变化较慢等特点以及

8、董事长本人过往良好的口碑，估值上限也最多能给10倍市盈率，按照60亿元合理估值考虑，六折以下可以考虑买入。　　地产板块难有突破　　雅戈尔的地产板块很简单，其2016年财报里称，当年交付结转面积70.72万平方米，实现营业收入102.7亿元，净利润15.1亿元。截至报告期末，土地储备面积40.94万平方米，拟开发计容积率建筑面积66