股份全流通后大股东行为变化及监管研究.pdf

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1、研究报告RESEARCHREPORT股份全流通后大股东行为变化及监管研究课题研究员蔡奕深圳证券交易所综合研究所2007.11.12深证综研字第0157号股份全流通后大股东行为变化及监管研究内容摘要股权分置改革后，中国证券市场不再存在流通股东和非流通股股东的界分，而代之以新的股东类别差异。这一深刻的制度性变革直接促使全流通时代大股东的行为发生了嬗变。本报告在广泛收集案例的基础上，以全流通后大股东类别及其行为特征分析为基础，围绕全流通后大股东行为变化的主线，分析了大股东与上市公司、中小股东、机构投资者关系及交易行为的变化，并针对大股东行为的变化提出了引导和监管的对策

2、建议。主要研究内容和观点如下：1.大股东根据不同标准有不同分类：依据对上市公司的控制力，可分为控股股东与非控股股东；根据股权性质和股东身份的差异，可分为国有股东和民营股东；在非控股股东中，根据投资目的和期限的差别，可细分为战略股东和财务股东。不同类别的股东其所接受的监管和适用的法律政策存在差异，利益取向也不尽相同，因而其行为模式也各有特点。2．股份全流通后大股东与上市公司关系的变化，体现为五个方面：（1）在大股东与上市公司股价变化关系方面，总体呈现出多样化和复杂化的趋势，既有希望“做多”上市公司，抬升二级市场股价的情况，也有大股东希望上市公司股价下跌或在低位运行

3、的情况，还有大股东希望股价保持稳定的情况；（2）在国有股东和上市公司关系变化方面，作大上市公司市值成为国有股东的首要考虑，但是作大上市公司并不等同于做强上市公司，上市公司市值的迅速膨胀某种意义上增加了国有资产流失的风险和可能造成的负面影响；（3）在民营股东与上市公司关系变化方面，民营股东本质上仍以上市公司为获取其利益最大化的主要平台，只是其从上市公司中攫取利益的方式与股改前相比，出现了一定的变化；（4）在关联交易方面，大股东和上市公司的关联交易并不会因大股东股份流通性质的变化而消失，但由于大股东盈利方式和利益取向的变化，关联交易本身也会出现性质、形式和手段上的变

4、化；（5）在上市公司发展方面，上市公司整体上市和大股东资产注入行为增加，但甚嚣尘上的整体上市和资产注入也可能衍生出一些问题。3.股份全流通后大股东与中小股东关系的变化，体现为三个方面：（1）大股东和中小股东所持股份不再有不同的价格，双方的利益通过二级市场的股价实现1股份全流通后大股东行为变化及监管研究关联，较之股改前相关度提高；（2）大股东的获利渠道发生了深刻的变化，由利益掠夺转为作大利益基础，由简单掠夺上市公司和中小投资者转向市场要利益，以单一圈钱为目的的再融资行为减少；（3）股改后日渐形成中小股东对大股东的市场约束机制，中小股东维权意识高涨，维权手段多元化。

5、4.股份全流通后大股东与机构投资者关系的变化，体现为三个方面：（1）机构投资者提高了二级市场大股东减持的“接盘”能力；（2）机构投资者以集体博弈和行使投票权的方式影响大股东行为；（3）一些机构投资者可能与大股东串谋，损害上市公司和中小投资者利益。5.股份全流通后大股东交易行为的变化，体现为四个方面：（1）交易方向由“单向买入”变为“双向交易，以卖为主”；（2）交易动机趋于多元化；（3）交易方式间接化，大股东在二级市场的交易可能更多地采取代理人或隐性交易等间接交易方式进行；（4）在股份计算、交易数量、交易价格、交易信息披露、交易禁止等法律约束方面发生明显变化。6.

6、全流通时代大股东的行为变化是客观存在的现象和趋势，简单地肯定或否定大股东的行为变化都是不全面的，必须根据不同情况下大股东的行为变化制定相应的监管对策：（1）鼓励引导整体上市，辩证对待资产注入。具体包括：在条件具备的情况下鼓励企业一次性整体上市；加强对注入资产的甄别和审查；建立资产注入的信息敏感期制度，防范和打击与资产注入有关的内幕交易和市场操纵活动；要求大股东实际履行股改承诺，向上市公司注入资产。（2）因人制宜，根据不同股东的行为变化特点制定不同的监管策略，针对控股股东、国有股东、民营股东、战略股东和财务股东的特点实行分别监管，确定不同的监管重点。（3）加强对大

7、股东交易行为各环节的审查与监管。具体包括：加强对大股东一致行动人的查证；建立认定利用他人账户的辅助判断标准；强化和严格执行对大股东交易的信息披露。（4）强化对大股东与上市公司不公平关联交易的监管。具体包括：将关联关系的概念扩大到控股股东能施加重要影响的其他主体；采取更为灵活的关联交易分类监管标准；强化关联交易中控股股东的法律责任，等等。2股份全流通后大股东行为变化及监管研究（5）针对全流通后国有资产流失的新特点制定相应的监管对策。在确定以二级市场交易价格作为国有股权转让基准的同时，适当参考企业盈利能力、股本规模、转让比例、再融资能力、受让对象、行业特殊性等定价因

8、素，以全面衡量国有股权的