民企购并途径和策略.pdf

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1、中国民营企业并购的途径与策略申银万国证券研究所文欣一、战略并购正成为市场主流（一）2002年以前中国证券市场的主流并购模式——“游戏并购时代”付出：1、控制权；付出：1、买壳费；2、回购劣质资产2、注入“优质”资产控股股东业绩过山车收购方得到：1、控制权；得到：1、售壳费；2、二级市场获利2、二级市场获利上市公司3、融资渠道3、掩盖经营问题总价值降低：4、掏空上市公司中小股东社会资源逆向配置；新投资者破坏市场规则；二级市场解套增加系统风险。我来买单！图1：买壳重组的一般模式1、买壳重组的一般模式：以ST公司等绩差上市公司的重组为代表的并购重组曾经一度占据了市场主流。在交易的过程中，目标

2、公司控股股东及其关联人付出：（1）控制权，（2）可能要从上市公司回购劣质资产；得到：（1）通过出售股权实现壳价值，（2）一定程度上掩盖公司经营不当的问题，（3）可能利用内幕消息从二级市场获利。交易达成的条件是目标公司控股股东得到的多于付出的。收购方付出：（1）付出代价购买股权，（2）可能要注入优质资产；得到：（1）获取壳资源的控制权利益，比如再融资利益及银行贷款等其他融资便利，（2）可能利用内幕消息从二级市场获利，（3）担保、掏空上市公司等恶性重组。12、买壳重组是否创造价值？我国上市公司并购重组究竟能否创造价值？什么样的并购重组能够创造持续、长期价值？实证研究表明买壳重组的价值提升主

3、要集中在重组当年和实现再融资之前的一段时间：目标公司（股权收购与资产重组类事件）业绩短期有明显好转，但到第2年和3年后绩效改善缺乏持续性。3、买壳重组由谁买单？一般认为，在这种“财务游戏”般的并购重组中能够实现中小股东、收购方/重组方、债权银行与地方政府/出让方之间的“多赢”局面：中小股东能够避免“退市”带来的“血本无归”，收购方/重组方能够通过壳资源的重组得到向社会公众融资的通道，债权银行可以避免破产带来的损失，地方政府和监管机构则可以避免因上市公司“退市”导致的社会不稳定因素。那么，上述各方所获得的利益会由谁来买单呢？毫无疑问，将由新投资于这些被重组公司的中小股东买单。收购/重组方

4、从一级市场再融资或二级市场股票炒作寻求利益补偿，而这两种补偿方式的利益主要都来源于未来的中小股东，因为是这些中小股东高价购买这些并购重组公司的已发行股票或认购其新股。这样的并购重组只是一场财富再分配游戏，其本质是报表重组与财务游戏。在整个过程中现有的利益方得到了好处，真正支付代价的却是未来的中小投资者，总的社会净收益为零。而从长远来讲，考虑到社会资源向低效企业逆向配置和市场规则的可能破坏，社会总收益还可能为负。2很显然，不能创造价值、使社会总收益为负的交易将难以长期维持下去。实践表明，许多眼光长远的民营企业家并不愿意介入这样的买壳重组中。而这种模式也正受到各方面的强力挤压。（二）200

5、2年以来战略性并购呈上升趋势及其深层原因1、实证研究的结果：我们对新的上市公司收购管理办法实施后即2002年12月1日至03年8月31日发生的上市公司并购案例进行研究的结果表明：在实际控制权（将）发生转移的49例购并案例中战略并购为30例，买壳并购仅19例。战略并购中收购人实施收购的目的主要有：提高管理水平、进行产业整合、投资进入新的产业等。这与2003年以前买壳重组占主导的情形发生了较大的转变。（文欣、刘都，2003，上市公司购并案例实证分析）2、战略并购活跃的原因首先，市场要求还并购以本来面目：并购重组价值创造的源泉在于产业和股权结构的战略性调整带来的协同效应。其次，立法和监管正在

6、鼓励和引导并购交易创造价值。例如四川出台的关于卖壳标准的规定（四川省政府日前正式发布《关于规范和促进上市公司资产重组的指导意见》提出了上市公司“壳资源”转让的两个优先原则：在同等条件下，“壳资源”要优先向电子信息、医药化工等六大支柱产业转移，优先向重点优势企业、国内外大公司、大集团倾斜。）第三，定向增发和换股等并购融资工具逐步引入。这使得收购方3的资金压力大大缓解，大型的并购交易有可能发生。第四，信息披露规定详尽严格。（证监会在发布《收购管理办法》的同时，还配套制定了5个《信息披露管理办法》）使得灰色交易较难立足。第五，法律规范。使得违规成本大幅度提高，市场炒作的获利空间逐步减小，而市

7、场风险和法律风险明显加大。随着一系列法律法规的颁布实施，企业的重组将更加规范，利用并购游戏获利的可能将更小，获得财务性收益将不再是收购的最主要动力。第六，市场化程度的提高。过去的资产重组较多的是政府推动，而现在实施战略并购将更多地表现为企业的市场行为。这主要是因为第七，外资并购逐渐兴起。（上海市对外资收购的规定）国外先进的并购理念和并购方式将逐步影响国内的企业、政府和中介机构。（三）以价值发现、价值创造、价值提升为特征的战略性并购将成为市场主流