开放式基金规模变动对其投资行为的影响.pdf

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1、开放式基金规模变动对其投资行为的影响张中杰摘要：本文考察了2006年以前成立的4O只开放式基金的规模变动对其投资行为的影响。我们发现当基金规模扩大后，较之增加投资组合内股票的数目，基金经理更愿意提高投资组合的持股比例。当资金流人后，大规模基金更快地分散投资组合；而大盘股基金更快地提高投资组合的持股比例。本文的结论表明基金经理的投资能力是有限的，因此他们倾向于提高持股比例，但流动性约束迫使他们在一定程度上对投资组合进行分散化。关键词：基金规模投资行为基金业绩引言自2001年9月l1日中国第一只开放式基金——一华安创新证券投资基金获准发行以来，开放式基金

2、的数量在不断增加，规模也在不断扩大。截止至2009年l2月31日，我国证券市场上已发行基金共计625只，其中开放式基金590只，占绝对多数。规模最大的易方达价值成长基金(代码：110010)，所管理的资产净值达到325．66亿元人民币。开放式基金的一大特点是其规模会随着资金流动而发生变化。当新的资金流入时，基金经理将如何进行投资——是挖掘新的投资机会扩大股票篮子还是“按图索骥”提高投资组合的持股比例?我们对2006年以前成立的4O只开放式基金的投资行为进行了实证研究，发现当基金规模扩张后，投资组合内股票的数目会增加，同时平均持股比例也会提高，且后者的

3、幅度要大于前者。本文的结论表明基金经理的投资能力是有限的。寻找新的投资机会需要花费大量人力物力，因此基金经理倾向于提高投资组合的持股比例。但流动性约束迫使他们在一定程度上对投资组合进行分散化。本文的正文部分是这样安排的：第一部分对相关文献进行回顾；第二部分提出研究假设并说明数据来源；第三部分为实证分析，设定回归模型，并对实证结果进行分析；第四部分为结论和建议。一、相关文献回顾基金经理的投资能力一直是学术界和投资者感兴趣的话题。实证研究大多表明，基金业绩并不存在持续性，主动管理型基金平均而言并不能击败市场。以国内市场为例，刘红忠(2001)运用双向表方

4、法和最小二乘回归方法发现，在1999年9月1日至2001年3月31日期间内，封闭式基金经过风险调整后的月度、季度业绩均不具有持续性。倪苏云、肖辉、吴冲锋(2002)利用基于横截面回归的度量方法发现封闭式基金业绩不但不存在持续性，在某些时间段内甚至出现反转。庄云志、唐旭(2004)采用回归系数法、绩效二分法和动量检验法，对22家封闭式基金从1999年12月31日至2003年6月27日的业绩持续性进行了实证研究，发现基金业绩在短期内不存在持续性。另外，任杰、陈权宝(2007)，王思为(2007)等人对开放式基金进行了研究，发现总体而言开放式基金业绩也不具

5、有持续性。Berk和Green(2004)指出，基金经理的投资能力是有限的，当基金规模不断变大后，基金经理投资的边际效率将会降低，从而削弱了超额收益。实证研究也表明，基金规模并非越大越好。Chen等人(2004)发现基金业绩与基金规模呈负相关关系，他们认为，大型基金面临的流动性约束侵蚀了基金的回报率。所谓流动性约束是指基金大举买入股票时会对价格产生冲击，从而提高基金的持股成本。国内学者林坚等(2002)分析了2000年8月前成立的29只封闭式基金规模与业绩的关系，他们发现封闭式基金业绩与规模的关系呈先降后升的U型曲线，规模在2O亿元的基金表现最差，5

6、亿元的小基金和3O亿元的大基金表现更好。高士亮(2009)以我国2004年到2006年间的偏股型开放式基金为研究样本，检验了基金规模与费用、流动性和业绩之间的关系。结果表明，开放式基金规模的增加在引发基金费用规模经济的同时，也会因降低基金流动性而损害基金业绩；基金规模和基金业绩之间存在着倒U型的非线性关一33—系。由此可见，基金业绩随着其规模扩大都会经历一个下降的过程，这从一个侧面证明了流动性约束的存在。与其他学者研究市场均衡状态下基金规模与基金业绩表现的关系不同，Pollet和Wilson(2008)直接考察了规模变动对基金的投资行为的影响。他们发

7、现基金规模扩张后，投资组合内股票的数目会增加，平均持股比例也会提高，且后者的幅度要大于前者。与选择新的投资方案相比，基金经理更倾向于使投资组合规模化。大型基金以及中小盘股票基金的分散投资组合的速度更快，因为这些基金面临较大的流动性约束。据笔者所知，国内尚无从资金流动角度研究开放式基金投资行为的相关文献。本文借鉴Pollet和Wil—son(2008)的研究方法，直接考察国内开放式基金规模变动对基金投资行为的影响，为投资者判断基金经理的投资能力提供一定的依据。二、研究假设与数据说明1．研究假设基金经理的投资能力有限，挖掘新的投资机会需要花费大量人力和物

8、力成本。因此，当新资金流人后，基金经理倾向于提高投资组合的持股比例。但是流动性约束使得持股比例不可能无限制提