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1、流动收益期权票据的创新制作人：陈淼鑫主要内容1.案例简介2.案例分析--LYON的基本特征3.案例分析—LYON的创新过程4.案例分析—结论及借鉴意义5.案例讨论流动收益期权票据的创新一、案例简介案例简介案例名称：流动收益期权票据的创新案例适用：第十四章：金融产品与金融工程案例来源：杨爱斌：“金融创新案例分析：流动收益期权票据的创新”，《国际金融研究》，1998年第4期。案例简介：本案例拟从金融工程学的角度，通过对流动收益期权票据（LYON）这一独具特色的金融产品开发的实践进行分析，来探讨西方金融工程师对金融产品创新所进行的构思、包装、定价乃至上市等一系
2、列设计与安排，并期望对我国的金融创新有借鉴作用。流动收益期权票据的创新二、LYON的基本特征LYON的基本特征流动收益期权票据（LYON,LiquidYieldOptionNote）是由美林公司于1985年成功创造的金融产品,其实质是一种极为复杂的债券,但这种债券具有零息债券、可转换债券、可赎回债券、可回售债券的共同属性,因而LYON的创新事实上只是上述四类债券的合成。以下以第一例威斯特公司发行的LYON为例具体分析其基本特征。LYON的基本特征零息债券性可转换性可赎回性可回售性威斯特公司LYON的基本特征LYON的基本特征1、零息债券性。按照发行协议,
3、一张威斯特公司LYON面值1000美元,到期日2001年1月21日,不付息,发行价为250美元。如果该债券未被发行公司赎回,也未能换成股票或回售给发行公司,则持有人到期将获得1000美元,其实际到期收益率为9%。LYON的基本特征2、可转换性。LYON出售的同时也售给了投资者一张转换期权,保证投资者在到期日前的任何时候能将每张债券按4.36的比率转换成威斯特公司的股票。发行时该公司股价为52美元,而转换价格为57.34美元,较之发行市价有10%的转换溢价。由于LYON是一张无息债券,这意味着LYON的转换价格是随着债券的生命周期而不断上升,从而转换溢价也
4、不断上升。LYON的基本特征3、可赎回性(Callable)。LYON出售同时也给予了发行人回赎期权。这一期权使发行人有权以事先规定的随时间推移而上涨的价格赎回该债券。尽管发行人在发行后可随时收回该债券,但投资者受到某种保护,因为发行人在1987年6月30日之前不能赎回该债券,除非该公司普通股价格上升到86.01美元以上。对于发行人的回赎,投资者有两种选择,要么按赎回价被赎回,要么按4.36的比率转换成普通股。LYON的基本特征4、可回售性(putable)。LYON的出售也给了投资者回售期权,这一期权保证投资者从1988年6月30日起以事先规定的价格回
5、售给发行人。该回售价随时间推移而递增,如果以发行价250美元为计价基础,回售期权保证投资者第一个可回售年超6%的最低收益率,并且这一最低收益率在接下来的三年中每年递增6%直至9%为止。流动收益期权票据的创新三、LYON的创新过程LYON的创新过程促销及上市寻找合适发行人发现潜在投资需求包装与定价发现潜在的投资需求80年代美林公司是最大的股票期权零售商,同时也是最大的散户货币市场账户经理人,其管理的现金管理账户（CMAS,CashManagementAccounts）金额高达2000亿美元。1983年当时担任美林公司期权市场经理的李·科尔敏锐察觉到个人投资
6、者期权市场上的主要行为是购买看涨期权（期限通常为90天,并且到期往往未被执行）。此外由于这些期权每隔90天到期,则投资者一年至少购买4次,其交易成本也很大。李·科尔还发现许多期权购买者在CMAS账户上保持相当大余额而极少直接投资于股票市场,却主要投资于利率风险小且没有违约风险的短期国库券。发现潜在的投资需求据此他认为这些个人投资者只要保证他们在CMAS上的大部分资金安全,则会愿意以小部分资金投资于高风险的期权市场，购买期权的资金主要来源于CMAS的利息收入。在此基础上李·科尔大胆推测一种可转换且可回售的债券在该零售市场具有吸引力。因为一张可转换的债券出售
7、相当于投资者购买了一张长期的成本低的看涨期权;而一张可回售的债券出售保证了投资者最低的收益率，这极大降低了投资者的利率风险及违约风险。显然LYON的设计与构思基本满足了该零售市场的投资需求,从而为LYON成功进入零售市场打下基础。寻找合适的发行人市场创造必须兼顾供给与需求,并不是每个发行人都能满足李·科尔所揭示的这种投资需求。从该投资需求来看,合适的发行人必须满足以下标准:其一,该公司有筹集资金的需求;其二,该债券的可回售性,这要求发行人具有较高的信用等级;其三,该债券发行对象主要是零售市场上的个人投资者,这要求发行人必须具有较高的市场知名度;其四,该债
8、券的可转换性要求发行公司股价具有较大的可变性,满足这一点的公司规模往往不大。寻找
