金融周期与中国产出缺口的实证研究.pdf

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1、摘要金融周期与中国产出缺口的实证研究潜在经济增长率是潜在产出的增长率，它表征了在现有技术水平下，经济体达到充分就业且通货膨胀平稳时，所实现的最大可持续产出增长率。自1968年美国经济学家奥肯首次提出这一概念以来，产出缺口和潜在经济增长率问题一直是经济研究与宏观决策的焦点命题，大量的宏观经济政策的制定依赖于产出缺口和潜在经济增长率水平的估算结果。产出缺口作为潜在产出与实际产出的差值，与通胀水平有着天然的联系，即当实际产出水平大于（或小于）潜在产出水平的时候，通胀水平上升（或下降）；当通胀水平温和时，经济增长就是长期可持续的。但是随着经济环

2、境的不断变化，最大可持续的潜在产出又有了新的影响因素。二十世纪八十年代至今，全球经济环境出现的一些新变化值得我们关注，以全球一体化和金融自由化为核心的全球经济新趋势，带来了全球经济的不断繁荣。从数据层面看，世界银行和IMF数据显示，1983年至2008年的25年间，全球GDP年均复合增速达到史无前例的3.2%，全球一体化带来全球商品贸易年均复合增速达5.3%，接近全球GDP增速的2倍，而金融自由化使得全球资本流动年均复合增速达到13.4%，是全球GDP增速的4倍。这些数据说明在经济增长的背后，金融流和贸易流成为了关键的驱动因素。从供给角

3、度讲，全球一体化带来了贸易流和金融流的高速增长，生产者也因此获得了新的扩张方式。生产者将资本、劳动力和资源等生产要素配置在全球范围内，使得研发、生产、销售环节的相应成本最低。最后通过全球贸易将全球各地生产的低价商品流通到需求最旺盛的市场销售，从而使最旺盛的需求得到满足。而全球一体化也进一步缩短了生产者的供应链，产品的生产周期越来越短，投入产能以几何级数不断释放，产品供给远远大于有效需求。从需求角度讲，全球化生产带来供给水平持续上升，需求不足问题凸显。I各国政府为了应对需求不足问题，将货币体系从金本位向信用货币转化，通过广义货币超发来弥补

4、需求不足。根据世界银行和IMF数据显示，1983年至2008年的25年间，全球广义货币（M2）年均复合增速5%，2009年全球广义货币（M2）占GDP比例为125.7%。广义货币供给远大于实体经济的增速，推动有效需求的扩张。广义货币超发使得货币流动性泛滥，催生了金融市场（尤其是衍生品市场）规模的不断扩张。据国际清算银行统计，2009年全球衍生品的市场规模为677.1万亿美元，是全球GDP总量的13.4倍。金融市场的蓄水池效应集聚了广义货币超发带来的流动性过剩，平复了大规模的通胀预期。本文旨在通过论述经济环境的新特征，引出在金融自由化与全

5、球一体化两方面因素影响下，金融周期因素与中国产出缺口的实证关系，最终延伸至对我国潜在经济增长率的影响。本文从潜在经济增长率的可持续性根本特点出发，通过资本、劳动力、自然资源等生产要素路径，考察货币因素、汇率因素、衍生品市场因素等金融周期因素影响产出缺口的逻辑，带来潜在经济增长率提升和下降的判断。最终运用大量的实证数据和计量模型来验证这一逻辑的正确性，总结对潜在经济增长率具有重要促进作用的因素，并对未来趋势进行展望。第1章：首先，提出本文所研究的主要问题，阐明了潜在经济增长率计算过程中出现的新情况、新变化，讨论当前研究中亟待解决的问题，陈

6、述了经济环境的新特征在研究潜在经济增长率问题时展现的重要意义。其次，通过对国内外研究状况的论述，引出了海外经济学界在研究潜在经济增长率问题时提出的新研究思路，特别是金融周期理论对于潜在经济增长率问题的影响。最后，根据文章的内容提示了研究方法和主要的研究工作。第2章：首先，在论述传统潜在经济增长研究理论的基础上，总结了主流传统理论的分歧与不足。其次，在描述经济环境新特征的基础上，引入国外经济学界在金融周期理论研究中的新思路，派生出金融周期因素对潜在经济增长研究的影响。第3章：本章以货币因素为起点，从政府、企业、金融机构、居民四大部门的资产

7、负债表中，总结出新经济环境下的四大部门的资产负债表对于产出缺口II和潜在经济增长率的影响：即金融周期波动以泡沫破灭、经济危机的方式调整经济周期，是当前全球经济提升效率、重新分配低效企业所占有资源的重要方式，最终实现资本收益率提升下的潜在增长率的增长。实证分析部分，首先利用趋势分解法和DEA-DA方法分别计算出潜在产出和信贷因素背后的房地产景气度因素，利用非参数的估计方法考察货币流量，信贷质押物等因素对我国不断扩大的产出缺口规模的解释作用。第4章：本章考虑汇率体系背后我国资源、劳动生产率等要素在国际舞台上的竞争力逻辑，去思考汇率因素对产出

8、缺口和潜在经济增长率的影响，进而采用门限回归模型通过实证数据考察实际有效汇率、离岸人民币NDF价格等汇率因素对产出缺口的影响。第5章：2014年底国际原油、铁矿石、农产品等大宗商品也出现了不同程度的下跌，大