2020年宏观经济展望：乌云金边

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1、目录2019关键词：动能放缓，政策趋宽4贸易摩擦加剧叠加内需下行4出口交货值增速转负4汽车显著拖累消费5监管余温仍在，影响投资意愿6受制于财政纪律，基建投资回升但低于预期6逆周期调节始终在位，通胀逐渐成为重点问题6去杠杆转向稳杠杆，流动性明显改善6减税降费，提高赤字7利率市场化取得突破8猪周期逐渐成为焦点，尚未成为货币政策掣肘8从2019到2020，哪些改变正在发生？8中美博弈的领域继续扩大，已加征关税仍将延续8美、欧各有症结，海外复苏可能性不大9下行压力明显，稳增长需进一步加强，扶贫、农村将是关键议题11

2、2020关键词：乌云金边，迎接企稳12货币政策不改宽松，呵护市场力度延续12CPI：前高后低，斜率陡峭12PPI：二季度触底，中枢较低15资管新规过渡结束，“堵后门”加速16货币政策仍将成为流动性保障17财政大开前门18消费税改革启动，弥补地方财力任重道远18增值税“三档并两档”值得期待，但可能不是2020年20赤字率或顶格，专项债或超预期20什么是三驾马车最大抓手？消费平稳，基建向上21地产后周期与汽车有望贡献于消费增速平稳21项目批复叠加资金来源拓宽，基建有望向上对冲地产和制造业投资下行23库存周期拉动

3、下2020年经济增速下半年或好于上半年25风险提示272019关键词：动能放缓，政策趋宽金融危机后，我国经济增速整体保持着下行趋势，最终消费支出与资本形成总额对GDP增长的拉动中枢不断下移。2019年，外部风险叠加内需疲弱，国内经济进一步减速，尤其是投资和消费，净出口由于抢出口叠加进口萎靡，仍保持着正贡献。在此背景下，财政与货币政策均较2018年力度更大，利率市场化、减税降费等环节取得重要突破，对经济起到了托底的作用。回顾开年至今各项特征，我们将其概括为以下几点：图1：三驾马车对GDP增速的贡献（%）20最

4、终消费支出资本形成总额货物和服务净出口151050-5数据来源：Wind，贸易摩擦加剧叠加内需下行出口交货值增速转负如果将2018年4月美国贸易代表办公室公布对华301调查征税产品建议清单作为本轮中美摩擦升级的开始，则到目前已经一年有余，但由于抢出口、新订单反应滞后等原因，出口交货值直到近期才刚刚转负，今年8月录得-4.3%，之后连续3个月同比收缩。需要指出的是，出口交货值占整体工业增加值的比例仍在40%以上，对工业增加值的变动具备一定解释力。图2：出口交货值/工业增加值图3：出口交货值与工业增加值（右）累

5、计同比（%）65%55%53%52%51%51%52%50%48%44%41%60%55%50%45%40%35%30%61%151050-5-10出口交货值工业增加值20.0015.0010.002013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-075.000.00数据来源：Wind，数据来源：Wind，汽车显著拖累消费2019Q3，最终消费支出对GDP增速

6、的贡献为60.5%（前值60.1%，更之前连续5个季度在65%以上），拉动GDP累计增速（6.2%）3.8个百分点，持平于前值，系2015年3月以来最低水平。汽车显著拖累消费。从社会消费品零售总额的角度，汽车（占整体限额以上零售额27%，其增速与整体消费增速强相关）量价齐跌是拖累消费的主要原因：除2019年6月国五转国六导致冲量之外，汽车零售增速自去年5月份以来始终保持负增，当前单月同比-3.3%，累计同比0.1%，价格角度，汽车各细分行业PPI相对整体工业品PPI的差值今年也有明显走低。图4：汽车消费增速

7、vs整体（累计同比，%）图5：汽车各细分行业PPI（扣除整体全行业PPI，%）20.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00汽车整体（右）12.0010.008.006.002016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-104.002.000.008.06.04.02.00.0-2.0-4.0整车制造汽车用发动机制造车身、挂车制造零部件及配件数据来源

8、：Wind，数据来源：Wind，监管余温仍在，影响投资意愿受制于财政纪律，基建投资回升但低于预期2019Q3资本形成总额对GDP累计同比的拉动为1.2个百分点，从固定资产投资的情况来看：（1）地产投资韧性仍强，当前累计同比增长10.3%，大幅高于整体固定资产投资增速（5.2%），主要由建安投资高增速拉动；（2）今年4月起制造业投资始终保持在2.5%-3.5%的区间，低于一季度末（4.6%），更大幅低于去年年末的水