2018年宏观经济展望

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1、一、经济低增长、低波动再平衡数据来源：WIND，英大证券研究所整理中国的经济经历了高速高波动GDP增速进入了低速低波动增长阶段。2007年-2009年的V波动如果抹去那么2007年以来的特征就是一个平滑下行的经济变速阶段。这一阶段与1993年至1999年之间的下滑区别不大。与以往不同的就是下行时期的增速很少有较大的折返。这一特征说明经济的生产供应大大超越了总需求。这种平稳性的下滑是供应端平稳收缩所掌控的。而1993年的收缩是供应端并不主导，彼时还是“物质文化生产赶不上人民日益增长的物质文化需求”。现阶段的主要经济发展目标是转型，在诸多科技文化

2、创造领域再上一个台阶。换句话说，以前的目标是温饱（及格目标）的经济发展而今迈向更深层次提升的良好，甚至优良的技术全面强化领先（良好目标），但目前的核心问题在于化解金融风险和经济风险，而这主要由为了维持温饱小康的增长率和稳定所产生。1.1短暂的反弹还是持续的企稳在2015年下半年至2016年开启的供给侧改革的启动中，经济因为供应偏紧导致工业品价格上涨，带来复苏的特征，但这种特征可能是经济下滑过程中少有的意外企稳。对于经济活动来讲，大部分企业都是价格接受者，一方面接受市场硬性的原料价格，成本刚性较强，另一方面在产成品销售方面与同行业保持较高的同质

3、化竞争状态，接受市场普遍价格。尤其是在经济疲软的环境下，需求方是定价方，而供给商品的中间商接受需求方的定价。1.2负重前行的经济需要减负2017年上半年，我国经济运行延续了稳中向好的发展态势，服务业和消费保持最高贡献，新动能进一步发挥作用，经济增长质量进一步提高，总体形势好于预期。对于未来宏观经济增长来说，负重前行仍然是更好的描述词语。高波动的经济扩张和收缩会带来金融经济风险的扩大，这是政策当局所不能允许的，除非这种增长能直接消灭大量的政府债务和经济杠杆水平，而非置换或者转移。未来经济增长率水平是否会继续下探，尚未可知。从营商环境来讲，税收政

4、策并未减轻，行政减费的边际效用已经释放完毕，经济增长越发依赖于人口，资本，土地三大根基要素的自然增长率支撑。从目前的，房地产限购来看，短期土地要素不会发挥太大的作用，至少不会作为重头戏再提，更不用说这类重资产在资金匮乏的转型时期相对来讲更不容易受到追捧；资本方面，面临美国税改的竞争压力，对企业资金外流的吸引力较大。1.3小结我们担心，2017年的复苏特征只是供给侧改革带来的昙花一现，经济增长率水平在2018年可能会进一步下滑。当然下滑本身不见得是坏处，市场内生力量可能被短暂控制，但长期必然服从于经济规律调节。我们对2018年的经济增长率水平估

5、计为6%~6.5%区间，这是基于改革进入攻坚阶段，供给侧的价格增长的经济增长边际效应进入尾声，实质需求效应将取代价格效应反应到经济增长上来。二、整体杠杆水平仍然较高2.1杠杆水平几何当前债券市场总市值与GDP比值在2017年短暂升近2.5倍附近，当前回落到2.28左右。GDP所承载的债务比重与国际水平相比较高。主动降低杠杆有两个方式：一是，保证经济增长，而是降低债务增长。只要经济增速高于债务增速增长，那么杠杆水平可以在发展中逐渐降低，而不用降低债务市场的绝对规模。2016年末，我国宏观杠杆率为247%，其中企业部门杠杆率达到165%，高于国际

6、警戒线，部分国有企业债务风险突出，“僵尸企业”市场出清迟缓。一些地方政府也以各类“名股实债”和购买服务等方式加杠杆。中国的总杠杆率在主要经济体当中还是处于中等水平，并不明显偏高，这些结论是这些机构测算之后比较一致的结论。从数据来看，在250%左右，大体上跟美国相当，低于日本、西班牙、法国和英国。宏观层面的金融高杠杆率和流动性风险。高杠杆是宏观金融脆弱性的总根源，在实体部门体现为过度负债，在金融领域体现为信用过快扩张。数据来源：WIND，英大证券研究所整理2.2杠杆风险分散与转移政府和居民的杠杆率在主要经济体当中是最低的，政府的杠杆率大概只有4

7、0%，居民的杠杆率也是40%，中央政府也就16%，地方政府稍微高一点。政府的债务相当一部分形成了优质的资产。另外，中国的债务有高储蓄率做支撑，储蓄率一直保持在50%左右，明显高于发达国家。因此从主体来看，存在政府和居民部门可以加杠杆来分担宏观债务风险和杠杆水平。与2008年国际金融危机前相比我国债务水平有所上升，但债务风险进行了重新的分散，主要通过居民和政府部门加杠杆来实现。（一）、政府加杠杆尤其是2016年以来，各省通过融资平台公司举债热情不减，城投债发行规模出现井喷，截至2017年9月末，城投债余额已达6.69万亿元。截至2017年9月末

8、，地方政府债券和城投债合计占中国债券市场比重已超过1/3，融资平台公司资产负债率持续上升。地方融资平台通过城投债等多种融资，用于城市基础设施建设和保障性住房建设等公