固定收益2020年度投资策略：柳暗花明

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1、目录利率债：穿越山谷12019年利率走势回顾：宽幅震荡1债务周期：渐入平台期2房地产：政策的定力，确定的下行4地产之外，基建和制造业小幅回暖102020年信贷和社融展望17通胀：CPI摸高回落、PPI走稳20PPI：供需失衡下的通缩23货币政策：稳增长下渐宽松24财政收入放缓，如何财尽其用？26金融监管补短板下半场：从搭建四梁八柱到垒好一砖一瓦27海外展望：美国经济宽松后半程遇上大选周期29美国企业盈利周期29利率债供给测算35信用债：迎难而上39票息优势成为2019年配置主题39久期因素成为2020年决定因素40地方债：逐渐成为债券市场万能钥

2、匙42城投债：争议十年并无更多看空逻辑45地产债：属性偏好民企骑乘策略更佳48民企债：拐点似远实近更需沙里淘金53美元债：趋势机会显著个券火中取栗55信用债投资策略：择高处立，向远处行61可转债：alpha风格的再扩散62市场回顾：beta与alpha共振62市场现状：收获后的瓶颈64市场展望：结构性机会占据主流66投资策略：alpha风格的再扩散69插图目录图1：今年以来10年国债收益率及期限利差走势1图2：债务周期于三季度进入平台期3图3：居民和政府部门杠杆率是本轮债务周期反弹的拖累项3图4：债务周期底部领先于通胀（PPI）底部2~4个季度

3、4图5：通胀周期（PPI）略微领先于库存周期4图6：居民杠杆率同比变动与住宅销售增速相关性较强5图7：商品房销售增速与城镇人口增速5图8：房地产开发投资增速已开始回落6图9：自2019年下半年起房地产信托规模收缩明显6图10：模型拟合结果7图11：平均分期假设下的拟合结果7图12：明年土地购置费增速可能大幅回落8图13：建筑工程投资与施工关系密切8图14：净复工推动今年施工面积回暖9图15：当前施工相关增速已经超过16-17年的顶部9图16：建安投资和土地购置费增速互补9图17：建安投资对地产投资增速的拉动持续走高9图18：专项债发行节奏提前1

4、0图19：专项债资金难以弥补非标收缩，流入基建的比例更少11图20：全球主要国家PMI已经下行到历史低位11图21：外向型制造业投资受贸易影响较大12图22：机电设备出口下滑抑制投资12图23：纺织服装和电子行业库存见底13图24：木材加工和造纸库存处于低位13图25：地产施工与黑色金属制造业、非金属制造业投资关系密切13图26：地产后周期相关产业库存增速处于2011年以来10%分位以内14图27：地产竣工与地产后周期消费关系密切15图28：2017年以来家具与建筑装潢材料与竣工相关性提高15图29：以绝对值计算的地产后周期类增速15图30：预

5、计汽车销量小幅回升16图31：汽车消费升级16图32：汽车类消费占比最大16图33：可支配收入与消费增速走势一致17图34：就业水平与消费趋于一致17图35：直接融资和地方债对社融贡献提升17图36：表外融资继续压缩17图37：企业贷款需求下滑18图38：信用违约事件增加18图39：银行储备资产同降低19图40：银行加速持债19图41：传统猪周期21图42：本轮猪价上涨远超历次周期21图43：以往猪周期大约为12个月21图44：非洲猪瘟导致猪价快速上涨21图45：全国生猪定点屠宰量7月后大幅下滑22图46：广东生猪定点屠宰量下滑更加明显22图4

6、7：全国各地区生猪出栏头重22图48：广东屠宰企业生猪屠宰前平均重量快速回升22图49：CPI同比大概率破4%，但难破5%23图50：PPI五大行业固定资产投资完成额累计同比已经有所提升23图51：工业产能利用率从高位有所下行24图52：主要工业品价格仍处于历史较高分位数水平24图53：PPI同比预计处于0以下窄幅波动24图54：PPI通缩对应降息周期25图55：流动性缺口再次出现25图56：减税降费导致财政收入增速放缓26图57：土地出让收入下降拖累政府性基金收入26图58：财政赤字逐年扩张26图59：今年政府性基金首现“赤字”26图60：专

7、项债发行节奏提前27图61：专项债对基建的提振远不及非标27图62：当企业利润率下降时，美联储一般会采取降息调整29图63：美国投资情况同样表现出与企业利润率走势较为相关30图64：美国个人可支配收入及同比增速31图65：美国家庭利息支出占总支出比例31图66：美国核心PCE与核心CPI当月同比32图67：平均周薪增速和核心PCE33图68：国债发行量预测35图69：国债发行节奏预测36图70：政金债发行量预测37图71：政金债发行节奏37图72：10Y国开收益率vs3Y不同等级中票收益率39图73：各类机构债市杠杆率走势40图74：各类商业银

8、行债市杠杆率走势40图76：2018年到2019年按月地方债发行规模、净融资额和到期偿还量以及平均发行利率和利差分布情况43图77：2019年地方政府