史上最全分级A投资策略研究

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1、精华：史上最全分级A投资策略研究报告精要分级基金作为一款具有屮国市场特色的衍生产殆，从不被人家看好到如今的规模爆发式发展，机构对它的研究却相对不足。本文专注于分级A的研究，分别从分级A的债券属性和期权丿肉性进行了深入研究，同吋做了很多历史下折例证分析和辩证讨论。我们发现FI前分级A定价偏差明显，交易性机会很多，40页的大报告值得您一读！最后综合考虑分级A的债券价值和期权价值构建了分级A的投资策略“日积月盈”，年化收益超过17%,远超固定收益类产品！1.分级基金概况分级基金市值已经超过千亿，规模快速扩大。定期折算条款决定了分级A的债券属性；不定期折算，向上折算条款保证了B的杠杆，向下折

2、算，保证了A的安全，同吋决定了分级A的期权属性。1.1产品定义分级基金是一种特殊的可分离基金，母基金是普通的开放式基金，将收益与风险进行不对称分割，形成低风险与高风险两种份额，这两个份额在交易所上市交易。低风险A类份额，每年获取约定的收益，约定收益率多与定存利率挂钩。高风险B类份额，获取分配完A类份额约定收益示母基金的剩余收益，因而具备一定的杠杆性质。由于A类产品的约定收益率不同、市场利率变化，分级A、B都会冇一定的折溢价交易，但是因为套利机制存在，A+B的交易价格又始终围绕母基金净值波动。分级基金有三项重要条款，分别为配对转换条款、定期折算条款和不定期折算条款。其屮，不定期折算条款

3、又分为向上折算和向下折算。配对转换条款使分级基金可以合并分拆并进行折溢价套利,决定了A+B价始终围绕母基金净值波动。定期折算条款决定了分级A的债券属性；不定期折算，向上折算条款保证了B的杠杆，向下折算，保证了A的安全，同时决定了分级A的期权属性。分级A产品可以拆分成永续浮息债和二元期权。1.2条款逐渐趋同，规模FI益增人目前，分级基金市值已经超过千亿，逐渐形成了具冇一定规模的衍生品市场。早期发行的分级基金条款旁异较人，经过多年的探索与发展，分级基金各项条款逐步呈现由繁入简，由封闭式到开放式，山有限存续期型到永续空，由固定利率到浮动利率，山分化到统一的规律,2014年发行的分级基金各项

4、条款基本趋同。因此，本文专注于研究包含定折和上下折条款的标准型永续分级基金。2.债券价值分析永续型分级A久期较氏，大概介于13到15年，每年派息，隐含收益率与长久期信用债收益率相关性较高。和债券一样，利率波动、愆期流动性、流动性等因素都对分级A定价有曹重要的影响。此外，交易属性，例如持仓结构、市场交易情绪、长假等也会影响分级A的定价。2.1分级A长期利率中枢往下移动按1月30日收盘价推算，目前分级A修正久期为13-15年左右，久期较长，因此选10年企业债收益率作对比。2012年Z前，分级A隐含收益率与AA■级金业债收益率相近，随着市场逐渐认识到分级A的价值，收益率持续下行。目前，分级

5、A的收益率位丁・AA级企业债附近。随着分级基金规模扩大，价值逐渐被市场认识，未來隐含收益率或有望进一步下行。2.2分级A与短期市场资金成本关系从氏期来看，永续分级A与GC007相关度较低，不容易受到资金面波动的影响，对短期市场利率波动并不敏感。但当资金面界常紧张的时点，分级A的收益率也会出现相应的提升。2.3分级A与流动性关系不明显我们从份额和成交额两个指标来检验分级A的流动性与收益率的关系。结果表明，流动性好的的分级A隐含收益率较为接近，均位于6.6%附近；流动性较差的分级A收益率分化明显，最低的在5.4%,最高的在6.8%左右，主要是因为流动性差的B价格容易受操纵。总体来看，不存

6、在流动性差的分级A收益率较高的现象。2.4分级A与降准升准的关系大受债性影响，降准対分级A的价格影响明显。降准为市场释放了大量流动性，推动分级A价格上涨；升准则使流动性紧缩，分级A价格受到打压。从矩期来看，最近四次降准公布麻首II,分级A价格人概率上升。长期来看，降准后半年净价涨幅较为明显，反之升准示半年净价会有较大跌幅。2.5辩证看分级AL升息降息的关系分级A作为一个长久期的浮息债，降息对它有双重影响，一方面约定利率会大幅卜降，另一方而市场资金成木也可能会人幅下降，短期来看可能会有一定负而影响，长期来看分了分母共同作用后反而冇利于英价格走势。如果时间长度选择半年以上时，降息影响较为

7、明显,降息后分级A价格有上涨趋势，升息后价格有下跌趋势。2011年初开始的3次加息，分级A的价格大幅下滑。而从2011末的2次降息后，分级A的价格明显提升，目前分级A乂处于新一轮的降息降准周期屮，每次降息都町能会有短期冲击，但是长期价格影响有限。3月2号开盘后第一个交易H,分级A大跌受到了两方而因素的影响，一方而约定收益率下跌，这个是分了部分的影响，另一方面同期国债期货价格大幅走低，这个是分母部分的影响。在这个案例中，分级A受到两方血的利空，跌幅超过一般降