反转策略过度反应与均值回归

《反转策略过度反应与均值回归》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在工程资料-天天文库。

1、反转策略、过度反应与均值回归张宇，罗利复旦大学经济学院上海200433摘要：DeBondt和Thaler(1985)提出了股市中存在反转效应并能获得超额收益，这对传统的有效市场理论形成了挑战，从而受到了各国学者的关注，并从不同方面发展了反转策略理论。本文首先阐述了反转策略的由来和发展，接着从行为金融，有效市场，均值回归三个视角解释动量效应现象，最后回顾了国内学者研究的最新进展,关键词:反转策略过度反应均值回归行为金融有效市场一、反转策略的由来与发展有效市场理论(EfficientMarketHypothesis,EMH)认为证券价格总是可以充分体现可获得信息的变化，信息是证券

2、价格的唯一变量，证券价格等于其内在价值，即未来现金流量经过风险调整后的净现值。信息的变化会在证券价格上得到及时准确的反映，证券价格会随新的现金流暈净现值调整到相应的水平。有效市场理论同时也认为，在一个风险屮性投资者所构成的竞争市场中，证券的基本价值和价格是服从随机游走规律的，因此证券收益率是不可预测的，投资者只能获得市场平均收益。萨缪尔森(Samuelson,1957)认为,信息是股价变动的主要因素，因为信息是无法预测的，所以股价也是无法预测的。法玛(Fama,1965)用不同间隔天数价格变化求其白相关性的办法，得出了1958至1962年期间道•琼斯工业股票价格变化的自相关系

3、数接近于零,从而证明股价是随机走动的，不可能对股价走势进行预测。口有效市场理论提出以来，该理论一直占据着现代金融的统治地位。但近20年來，有效市场理论在理论和实践检验方面均受到了严重挑战。DeBondt和Thaier(1985)⑴首先对有效市场理论发起攻击，他们将心理学上的过度反应概念应用到股票市场，认为股市也存在着过度反应现象°所谓过度反应是指市场存在对一系列好消息或坏消息过分乐观或悲观的心理，过去业绩好的股票(赢家)被投资者过分高估,而过去业绩差的股票(输家)被过分低估。他们对1926-1982年在纽约证券交易所上市的所有普通股进行实证研究，发现输家组合在组合形成期后36

4、个的累积超额报酬比市场高出19.6%,而赢家组合对应的吋期内的累计超额报酬比市场指数收益率低5%。因此，他们认为投资者采取买入输家卖出赢家则可以获得超额收益。不少学者对DeBondt和Thaler提出的过度反应假设提出质疑，他们认为超额收益并非过度反应所致，而是规模效应或是风险随时间变化抑或是季节性因素导致的。1.规模因素：Zaorin(1990)⑵和Chropra等(1992)研究发现，组合形成期的输家组合大多数为小公司，而赢家组合大多是大公司，因此他们认为在检验期的累积超额报酬很有可能是公司规模所造成的，并非过度反应所致。而后Albert和Henderson(1995)研

5、究认为,在排除了公司规模这一影响因素Z后，其实证结果依然支持过度反应假说。1.风险因素：Chan(1988)C3］认为超额收益现象是由于风险改变导致的。在组合形成期,由于输家业绩表现较差，公司的财务状况逐渐恶化；而赢家组合由于业绩一直较好，其财务状况也是逐渐改善。由于财务结构的不同方向变化,使得输家在进入检验期后风险逐渐加大,平均报酬也就会逐渐增大；与此相反，赢家组合风险逐渐减小，所能获得的平均报酬则逐渐降低。这样，如果在组合校验期还用组合形成期的B值，而忽略了随时间的变化B值的变化,则会导致偏差。在他的实证研究中，考虑了B值的变化，重新应用DeBondt和Thaler的数据

6、进行校验，发现反转投资策略中并不能获得显著的超额收益。但Zarowin(1989)应用Chan的方法重新进行检验，发现过度反应依然存在，从而有力的支持了反转投资策略。2.季节性因素：Zaowin(1990)对超额收益的获得是1月效应还是过度反应进行了检验,他将组合形成期截止日和检验开始FI分别由t-l年的12月31日和t年1月1日调整为t-l年的6月30日和t年的7月1日，他认为如果调整后的校验如果还具有7月效应，就能说明超额收益是反应过度导致的，反Z则可以认为是1月效应导致的。最后实证结果是1月效应导致获得超额收益而不是过度反应。DeBondt和Thaler(1987)⑷认

7、为美国股市确实存在1月效应，但是对股市影响并不严重。自DeBondt和Thaler提出反转投资策略可以获取显著的超额收益依赖，行为金融学得到了迅猛的发展，对有效市场理论构成了巨大的冲击，双方都提出不同的模型从理论上对反转效应进行了解释。二、行为金融学和有效市场理论对反转效应的解释反转交易策略能显著的获得超过市场平均收益的超额收益，这与有效市场理论相才盾，行为金融学派和有效市场假说学派都对此进行了解释。前者从投资者的心理认知偏差进行解释，而后者则认为任何超额收益都必须承担相应的风险C1、行为金融学派的解释