债券市场杠杆最专业分析

《债券市场杠杆最专业分析》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在行业资料-天天文库。

1、债券市场杠杆最专业分析债市杠杆的形态与股市类似，债市杠杆也可分为“场内杠杆”与“场外杠杆”两部分。1.债市的场内杠杆主要体现为债券回购债券回购按子市场分为银行间回购和交易所回购，银行间回购又可以分为质押式回购和买断式回购。正回购方融入资金购买债券，是加杠杆主体，承担债市的风险与收益；逆回购方虽然为债市提供资金，但获得的是固定收益且期限较短（一般不超过3个月），到期后随时可能抽离债市，从而引起市场不稳定。不同主体的场内杠杆率差异非常大，但是如我们后面数据所显示的那样，尽管个别的小机构杠杆倍率可能高达3:1甚至5:1,但无论银行还是券商，作为一类

2、机构而言，其杠杆率在高的时候也不超过1:1。2.债市的场外杠杆主要体现为投资于债市的各类分级产品投资于债市的分级产品包括分级债券型基金（公募）和分级债券信托计划、分级基金专户计划、分级券商资管计划（合称私募产品）。各类分级产品一般包含“优先-劣后”或“优先-夹层-劣后”结构。在这个结构中，劣后级承担债市的风险与收益；优先级和夹层级获取固定收益，期限一般为半年或一年，到期后随时可能抽离债市，从而引起市场不稳定。目前，分级债券型基金主流的结构比例为7:3，分级债券型私募产品主流的结构比例为4:1（最高也不超过9:1）。应该说只要不是遇到信用风险，

3、这个比例结构对优先级资金而言是安全的。在13年下半年债市的严峻考验中，在这样的比例结构下，劣后级也足以吸收全部的市场下跌损失。值得一提的是，由于债券总体而言是低风险低收益的资产，因此其能承担的杠杆资金成本较低，对于民间资金而言无利可图。因此，债市的场外杠杆资金基本没有来自民间的，几乎全是机构资金。场外杠杆估算场外杠杆因缺乏准确数据而难以精确分析，从而更令人不放心。我们对其只能进行估算。1.分级债券型基金该部分数据可以从公开渠道查询。截至6月末全市场共有分级债券型基金385亿元（含混合型），产品的主流分级结构为7:3，从而算出杠杆部分资金为27

4、0亿元。受股市大幅下挫影响，大量资金涌入债券市场，表现为债券型基金和货币市场基金规模大幅增长，然而债券分级基金却不升反降，三季度分级债券基金规模小幅下降至346亿，即杠杆部分资金下滑至242亿。2.分级私募产品该类产品缺乏数据，我们可以通过典型分析法来估计其规模。目前叙做该类产品的主要是银行的各种理财/资管产品，典型的产品设计是：银行通过理财池或代销产品认购分级私募产品的优先级或夹层级，高净值个人、券商自营、信托自营、非金融企业或私募公司认购分级私募产品的劣后级。其中的优先级和夹层级构成杠杆部分，我们只需要对其规模进行估算即可。我们重点调研了

5、数家银行，代表性的情况是：银行资管产品直接购买了1万亿元债券，购买了1000亿元分级债券型产品的优先级，比例为10:1；银行资管产品直接购买了3600亿元债券，购买了200亿元分级债券型产品的优先级，比例为18:1。可见，各家行政策和风险偏好不一样，其理财/资管业务中债券部分的杠杆比例并完全不相同，大致在10:1至20:1之间。9月底，广义基金23万亿元，其中公募基金7万亿元，银行理财/资管规模16万亿元，以其中1/3至1/2为债券计算，可以估算出为债市提供杠杆资金2700至8000亿元。通过同业访谈，我们发现对比6月和9月末，分级债券型私募

6、产品的杠杆资金量虽然可能增加，但银行理财/资管直接购买债券规模增加更快，因此这部分杠杆倍率很可能是在下降。因此，我们可以得出第一个结论：因股市波动而流入债市的资金主要参与直接购买债券而不是加杠杆的形式。以上两项合计，债市的场外杠杆资金在3000至9000亿元。场内杠杆计算场内杠杆有准确的数据可以查阅。9月底全市场债券回购余额4.49万亿元，其中4.26万亿元（占比95%）为质押式回购，3.41万亿元（占比76%）为银行间市场质押式回购，8470亿元（占比19%）为交易所回购。受益于融资的便利性，2011年以来交易所债券回购（质押式）规模显著上

7、升，占质押式回购余额的比例从5%上升至20%左右。我们发现，由于冲时点等问题，银行间回购余额呈规律的锯齿状，其季末余额往往高于其他时点。对比6月末和9月末的数据，场内杠杆规模从4.59万亿元略下降到4.49万亿元，不升反降。分项看，交易所回购余额从6月末的7607亿元上升至8470亿元，增幅达11%；银行间回购余额从6月末的3.82万亿元下降至3.64万亿元，降幅5%。因此我们可以得出第二个结论：股市波动后主要是交易所债市在加杠杆。我们发现全市场总杠杆率在11%至13%之间，这个水平总体而言并不高。由于场外杠杆缺乏历史数据，且比场内杠杆小一个

8、数量级，因此下面的分析主要针对场内杠杆。9月底全市场场内杠杆比率为10.2%，同比上升0.3个百分点，较6月末下降1.4个百分点。其中银行间杠杆比率为10.3%，同