全球金融业从“杠杆化”到“去杠杆化”的演变与阵痛

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1、从杠杆化到去杠杆化：美国金融业的调整及对我国的启示钟伟张薇巍（北京师范大学金融研究中心）金融危机愈演愈烈，整个体系经历着“去杠杆化”的阵痛。本文讨论了杠杆化的含义，以及不同类别金融机构的杠杆化程度。然后分别从微观的资产负债表，以及宏观金融生态角度分析了杠杆化的后果。从2008年开始国际金融业陷入了去杠杆化调整，去杠杆化意味着金融机构几乎只能依靠外部融资，这决定了全球经济面临流动性不足和增长乏力的持威胁，去杠杆化的渠道决定了政府注资的重要性，我国也事宜吸取次贷教训，审视中国金融机构的杠杆程度并进行

2、适当的政策调整。一、金融机构的不同杠杆及其测量方式杠杆化有狭义和广义两种定义，从狭义角度来看，在公司财务里，杠杆（Leverage）是指净利润变化率与总收入变化率的比值。杠杆的产生是由于公司经营中有各类固定费用支出，如固定资产折旧费、无形资产摊销、债券利息用等。固定费用越多，杠杆越大，收入增加或减少一定时，公司的利润就会减少或减少越多，杠杆效应越大，风险越大。这个含义适用于所有的企业。广义的杠杆化还应该追溯杠杆的本质。杠杆是一种“以小搏大”的机制，任何能产生这种效果的产品和运作方式都可以造成杠杆

3、化。以金融机构为例，就金融机构的运作方式而言，进行负债和贷款都可以造成杠杆化。就金融产品而言，采取保证金交易方式的期货和内含杠杆性的期权交易等也会造成杠杆化。第一、对于金融机构而言，我们将狭义杠杆进一步定义为固定费用的效应和资产价值变化的效应两类。我们更强调资产的杠杆效应。金融机构的资产主要是贷款和金融投资，其价值的变化相比其他企业而言对财务报表的影响会大很多。这些金融资产的价值变化不直接影响总收入，而是作为收入的增项或减项而存在。在公允价值计量模式下，可供出售金融资产（Availablefor

4、salesecurities）的增值或减值直接计入资产负债表的权益部分，交易性金融资产（Tradingsecurities）的价值变动计入利润表，继而反映在资产负债表上。由于权益乘数的存在，即资产往往是权益的数倍，这些资产价值的变化会对权益产生杠杆效应。也就是说，目前，广泛所指的杠杆包含以上两方面含义。第二、传统的衡量杠杆化的指标由债务权益比（Debt-to-equityratio）和权益乘数（Assets-to-equityratio）等。他们都反映的是债务、权益和资产之间的数量关系，具有内在

5、一致性。无论是从债务角度还是资产角度来看杠杆，权益乘数都是比较好的指标。我们用资产负债表的总资产除以权益资本来测量金融机构的杠杆。第三、我们将美国的金融机构分为投资银行、商业银行、对冲基金、政府支持机构房地美和房利美以及保险公司等五类，并对其中较为典型的公司列出了杠杆变动的情况（图1）。主要特点如下：1、投资银行的杠杆率大致在30倍，商业银行在10到15倍，保险公司最低在10倍左右在美国，衡量权益的指标有总权益和有形权益（tangibleequity），有形权益去除了商誉等无形资产的影响，要小于

6、总权益，可以作为更好的衡量指标。这样计算的结果是金融机构的杠杆率会大一点。。两房杠杆率波动性很大房地美在2008年6月30日的杠杆率陡然由29.7上升至69.7，根据其资产负债表，权益总额较2007年年末降低了一半，这主要是由可供出售金融资产（availableforsale）采取公允价值模式计量导致的资产减值造成。，数值平均在投资银行之上。对冲基金的资料较难获得，大都认为其与投资银行的杠杆率相近。2、2008年以来的去杠杆化呈现上升和下降两种不同的结果。两房和保险公司为一类，其杠杆率在去杠杆化

7、是不断恶化的趋势。投资银行和商业银行为另一类，杠杆率在2008年下降了。杠杆上升的效果解释了“杠杆化悖论”的含义。AIG虽然在2008年的时候进行了权益融资，但是由于其资产减值的数额太大，权益数额仍是减少了很多，其总资产变化又很小，这样杠杆率是增加的。3、投资银行杠杆率具有更强的周期性，从2001年起随经济形势逐渐好转杠杆率也逐渐上升，2007年次贷危机时达到顶峰，2008年下降。商业银行杠杆率一直比较稳定。最稳定的是保险公司。4、杠杆率最低而且稳定的保险公司居然会面临破产，可能与保险公司主要收

8、益不来源与保险业务，却来源于和资本市场密切相关的股权投资和证券投资有关。总体而言，非存款性金融机构向存款性金融机构的全面靠拢，显示了次贷危机伴随着金融机构的去杠杆化和流动性长期紧缩的趋势。二、杠杆化带来金融机构的脆弱性和过度发育从2008年开始，金融业开始了艰难并痛苦的“去杠杆化”过程。全球宏观经济状况也将因去杠杆化遭遇多方面影响。杠杆化使美国金融机构内在脆弱性更高，经济运行的过度金融化特点更明显。第一、杠杆化使金融机构的财务报表相对脆弱。在资产价格持续上升的情况下，金融机构会持续盈利。但是一旦