高善文-中国资产重估理论

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1、宏观经济研究报告（2011年11月）资产重估理论概述系列之一与之二1高善文2011年11月30日在过去八年多的时间里，为了理解和分析中国经济的周期波动和大类资产市场的变化趋势，我们建立、发展和倡导了产能周期理论和资产重估理论。在中国市场的买方机构投资者中，资产重估理论曾经受到一些赞誉，也经历了比较广泛的怀疑、诟病和批判。然而，即使对于其支持者而言，这些理论在思想基础、前提假设、逻辑展开和数据验证等诸多方面的关键内容和技术细节，也仍然是很不清晰的。这主要是因为理论内容散落在大量的报告中，没有经过系统的梳理、表述和总结，这当然主要归咎于我们的疏懒。考虑到在过去八

2、年时间里，中国经济和市场经历了显著变动，积累了进一步证据；以及产能周期理论和资产重估理论已经相对成熟，我们决定将以前散落的内容进行整理，按照理论的逻辑顺序重新表述，以便于感兴趣的人们进行阅读、讨论和批评，并希望这一过程可以丰富和深化人们对于中国现实经济运行和市场变化的某些重要方面的理解。1首席经济学家，gaosw@essence.com.cn，S1450511020020安信证券宏观研究第1页，共17页2011年11月宏观经济研究报告（2011年11月）之一：资金来源和运用的约束关系一、经济部门的划分在引入资产重估理论的模型之前，我们先将经济部门做一个划分。

3、为了模型分析的简单，我们忽略对政府部门的分析。我们假定，一国经济分为两个部门，金融部门和实体经济部门。金融部门指的是中央银行和以商业银行为代表的存款性金融机构；实体经济部门包括企业和居民。在一个开放的经济体中，由于实体经济部门的贸易活动和海外投资活动，实际上还隐含了一个国外部门的存在。二、实体部门代表性微观个体资金来源和运用的约束关系下面我们引入实体经济部门中，一个代表性的微观个体i在一段时间内资金的来源和运用的约束关系：首先来看（1）式的左边。DC指的是该段时间内整个金融部门（包括中央银行和商业银行）持有的对i个体i的国内债权（DomesticCredi

4、t）的变化。Y指的是个体i对应的国民收入，对i居民来说，可以理解为劳动者报酬或者个人可支配收入；对于企业来说，可以认为对应于营业盈余或者公司未分配利润等等，国内居民在境外工作和投资所获得安信证券宏观研究第2页，共17页2011年11月宏观经济研究报告（2011年11月）的报酬也可以包含在这里。这里的Y属于国民收入核算的范畴，需要与资本增值、存量资产的重估带来i的财富效应相区分，后者本质上是资产重估的结果。DC与Y两项相加的含义是，对于代表性的居民和企业来说，其资金来源的ii构成，要么源于勤奋工作或者经营资本获得的收入；要么来源于从金融部门获得的贷款。除此之

5、外，没有其它的渠道。那么，代表性个体如何运用这些资金？第一项运用自然是消费，即（1）式右边的C。除了消费以外，个体还会对其剩余的资金进行经营，配臵到各种类别的i预期能够给所有者带来收益的资产当中。在一个经济体中，到底有哪些可供选择的资产？（1）式中，我们看到的资产类别包括M、D、B、L、PC、NFA。iiiiiiM指的是流通中的现金（也可以进一步包括高流动性的银行存款，例如企业i支付账户上的活期存款），这项的定义很清楚，毋庸赘言。持有现金资产之所以具有收益，最重要的原因在于，现金能够使得个体的交易行为可连续发生。D（Deposit）指的是银行存款，包括企业的

6、定期存款以及居民储蓄存款之类i的准货币。持有这类资产的收益是作为未来支出的保障以及获得一定的利息收入。B（Bond）指的是债券，这是一个很宽泛的概念，可以包括债券、股票等广i泛的借贷关系之中形成的债权和股权。值得注意的是，实体部门内部代表性个体之间的借贷关系也包括在这里。举个例子，甲企业从乙企业获得了一笔借款，对于甲企业来说，这笔借款实际上是其持有的一个债券；对于乙企业来说，我们可以将其看做持有了一个负的债券。安信证券宏观研究第3页，共17页2011年11月宏观经济研究报告（2011年11月）企业在规范的债券和股票市场进行筹资活动，其结果是类似的，即筹资企业

7、或个人持有了负的债券（股票），出资企业和个人持有了对应的债券（股票）。由于我们接下来会把实体经济部门合并在一起看问题，这笔债权债务在加总过程中会相互抵消。我们之所以将存款性金融机构单列出来，而将实体经济内部个人以及企业之间的借贷关系放入（1）式的右边，一方面是为了分析的简便，更重要的原因在于：对于商业银行占主导地位的经济体而言，实体经济个人之间的借贷关系，其对宏观经济总量变化的系统重要性是有限的。L也代表一个比较广泛的资产类别，例如房地产、土地、以及包括古董、大i宗商品、各种邮币卡等在内的另类资产。我们给这类资产施加的最重要的定义是其供应曲线完全垂直，例如一

8、个国家的土地，或者古董。这样此类资产的交易一般不直接