双边激励、融资方式与风险企业控制权配置的研究

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1、摘要摘要在风险投资(venn鹏Capital)领域，投资者、风险投资家(venturecapitalists以下简称VC)与风险企业家(riskentrepreneur以下简称EN)存在的目标和利益差异，以及他们之间的信息不对称，导致了激励约束问题的产生。建立有效的投资者、VC与EN的激励约束机制，是保证风险投资企业在享有投资者、VC与EN职能分工产生的高效率的同时，避免由此产生代理成本的客观要求。如同薪酬作为VC与EN的激励因素是由于报酬可以作为企业家努力和贡献(含有能力因素的作用)的回报一样，论文把VC与EN控制权作为双边激励约束因素，即，把

2、风险企业控制权如何在VC与EN授予、授予与否、授予多少，以及授予控制权后的制约程度作为对VC与EN努力程度和贡献大小的相应回报。从实现风险企业融资、提高风险投资者和VC、EN的效用、减少参与双方的信息不对称视角，本文重点考察了控制权在VC与EN相机配置的激励有效性问题，并对激励约束强度是否取决于两者对风险企业的贡献程度以及由此所获得的控制权之间的对称性进行了理论推演，进一步的，论文构造了不同融资方式下VC与EN的效用函数以及相关约束条件的风险投资企业控制权配置模型，对最优配置下的控制权变量进行了求解，讨论了最优解成立的条件，并由此探讨了风险企业控

3、制权的作用机理。论文受Grossman(1986)、Hart和Moore(1990)提出的不完全合约理论(简称GHM理论)的启发，依照股权结构的维度将风险投资企业分类为VC与EN控制和条件控制(也可以称为相机控制)的三种控制权安排形式，系统地梳理了风险投资企业控制权的契约基础、控制权的初始安排和企业运行中控制权的动态调整影响因素。论文将双边激励、融资方式与风险企业控制权配置纳入一个分析的框架，论证的主线是VC与EN人力资本特征、事后谈判中双方讨价还价的能力、以及企业绩效如何影响控制权配置问题。论文试图通过以下几方面的内容对风险投资领域的研究有所进

4、展：(1)在界定控制权配置的基础上分析控制权配置对VC与EN行为发挥激励约束作用的机理；具体而言，通过构造多阶段风险企业单一融资方式下控制权配置模型讨论风险企业控制权配置是否会影响风险投资企业的经营效率；(2)论文在风险投资者与VC、VC与EN之间的委托代理关系基础上建立了三方互动的委托代理模型来设计激励契约。通过与单层与双层分析框架的对比说明双层委托代理分析框架对激励机制的改进，并对影响激励效果的因素进行分析；(3)考虑了不同融资方式与风险企业控制权配置问题，建立了存在双边道德风险的条件下，引入连续的控制权变量能够使VC与EN提供更高激励水平的

5、控制权配置模型，探讨了控制权的最优配置以及实现最优配置的相关条件和影响因素；(4)在实证研究领域，论文选择了前十大股东中有风险投资持股的中小企业板的上市企业作为研究对象，通过统计方法对风险投资持股的上市公司高层管理团队(TopManagementTeam，简称TMT)人力资本特征的变量(年龄、任期、教育、专业背景等)进行描述分析，并对高层管理团队人力资本特征、企业绩效与控制权安排的相关性进行了检验。如果论文对于上述问题的探讨是正确的，笔者希望能够藉此对丰富激励理论在风险投资企业的应用，以及完善我国风险投资体制改革、促进风险投资产业的实践发展有一定

6、的帮助。【关键词】风险投资；控制权配置；融资方式；分阶段融资AbstractInthefieldofventurecapital，theexistenceofdifferencesamonginvestors，venturecapitalists(VC)andriskentrepreneur(EN)ingoalsandinterests，aswellastheexistenceofinformationasymmetryamongthem，leadtotheemergenceofincentiveandrestrictiveproblems．Th

7、eestablishmentofeffectiveincentiveandrestraintmechanismamonginvestors，venturecapitalistsandriskentrepreneursistoensurethatventurecapitalenterprisesachievehi【ghefficiencycausedbythefunctionaldivisionamonginvestors，venturecapitalistsandriskentrepreneursandmeettheobjectiverequir

8、ementstoavoidloss．Assalaryisconsideredtobeanincentivefactorforventur