企业融资中的控制权安排与企业家的激励

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1、2007年第2期3企业融资中的控制权安排与企业家的激励燕志雄　费方域　　内容提要:在企业融资中,企业家不仅关心项目的货币收益,而且关心非货币收益,而投资者仅仅关心货币收益。考虑到双方的融资合同是不完全的且企业家受到财富约束,一份初始的激励合同通常无法解决双方存在的潜在利益冲突。作为一个结果,控制权安排(即谁做出关键性决策)是金融合同的一个重要维度。Aghion2Bolton(1992)集中于事后有效率。他们证明了,条件控制在一些环境下是均衡的控制权安排。然而,Hart(2001)提出了一个质疑:他们的模型忽略了一个重要的变量,即努力。通过引入企业家

2、的事前努力,本文解释了为什么控制权在坏状态而不是在好状态转移给投资者。更进一步,本文发现,金融约束的程度大小决定了项目的均衡控制权安排。关键词:企业融资　控制权安排　不完全合同　财富约束一、引　言在企业(公司)融资中,主要存在三种类型的控制权安排:企业家控制、条件控制和投资者控制。考虑到金融合同是不完全的,在一定程度上,投资者的偿付和未来行动不可能依赖于业绩,而仅仅可能依赖于与业绩相关的信号。基于事后有效率,Aghion2Bolton(1992)证明了,虽然企业家控制可以保证事后有效率,但它是不可行的,因为它无法保证投资者的期望回报;尽管投资者控制

3、是可行的,但是它可能造成大量的事后效率损失。结果,在一些环境下,仅仅条件控制———当差业绩信号实现时,投资者拥有项目的控制权;当好业绩信号实现时,企业家拥有项目的控制权———才是均衡的控制权安排。Kaplan2Stromberg(2003)从经验数据上也证实,Aghion2Bolton(1992)的控制权理论准确地描述了风险投资合同的一些关键特征。通过研究14家风险资本合伙企业对119家公司的213笔风险投资,他们发现,现金流的获取权与投票权或董事权是分离的,而且未来融资和控制权依赖于可度量的金融及非金融业绩。通常,如果企业的业绩不佳,投资者可以获

4、得完全的控制权;如果企业的业绩非常好,企业家拥有所有的控制权。而且,随着企业绩效的不断改进,企业家的现金流权和控制权不断增加。尽管Aghion2Bolton(1992)的控制权理论与风险投资中的权力安排很吻合,但是正如Hart(2001)所指出的,它存在一个很大的缺陷———忽视了一个重要的变量:努力,而仅仅考虑事后有效率。也就是说,在企业融资中,现金流不仅是事后决策的函数,而且也是事前努力的函数。如果控制权安排与现金流分割是不合理的,那么企业家可能有很少的激励努力工作,以保证一个高利润的事件发生。换言之,只有引入事前努力才可以更好地解释为什么控制权

5、在坏状态而不是好状态转移给投资者。实际上,条件控制可以防止彼此被对方套牢:当企业业绩很差时,投资者拥有项目的控制权,可3　燕志雄、费方域,上海交通大学经济学院,邮政编码:200052,电子信箱:yzxinshanghai@sjtu.edu.cn。作者衷心感谢匿名审稿人的修改意见,文责自负。111燕志雄、费方域:企业融资中的控制权安排与企业家的激励以遏止企业家的机会主义行为;当企业业绩很好时,企业家拥有项目的控制权,可以避免投资者执行无效率的行动。在引入事前努力之后,这种安排,除了可以保护彼此的收益之外,还可以给予企业家适当的事前激励。此外,Kapl

6、an2Stromberg(2003)还发现,现金流权及优先权作为风险投资合同的激励工具,通常与控制权一起被使用。因此,合理地分配现金流也很重要。标准的激励理论认为,一份最优的激励合同应该最大化补偿对努力的敏感度,例如Holmstrom(1979)。而基于标准激励理论的证券设计理论,Innes(1990)证明了,给予投资者更高级的索取权对于企业家的激励是非常有用的,因为它使企业家的剩余索取权对于业绩更敏感。因此,为了更好地激励企业家努力工作,企业家应该分享项目的现金流,而投资者应该享有剩余收益的优先权。总之,控制权充当了保护各自收益的工具,而现金流可

7、以适当地激励企业家的事前努力。基于Hart(2001)的质疑和Kaplan2Stromberg(2003)的实证结果,本文建立一个简单的融资分析框架。在这个框架中,努力、行动、剩余控制权、现金流和收益优先权是融资合同中的关键性变量。我们认为,为了更好地激励企业家的事前努力和保护投资者的事后收益,无论控制权如何安排,投资者应该拥有现金流的优先权,而企业家应该享有次级的现金流权。我们发现,金融约束的程度大小决定了项目的均衡控制权安排:当金融约束不厉害时,企业家控制是均衡的控制权安排;当金融约束一般时,条件控制是均衡的控制权安排;当金融约束很厉害时,投资

8、者控制是均衡的控制权安排,可能也只有投资者控制是可行的。最后,尽管本文与Aghion2Bolton(1992)的结论很相似