创业企业权益融资中的控制权安排——理论及来自我国私营企业与创业投资的证据

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1、维普资讯http://www.cqvip.com2008年第1期中南财经政法大学学报№，1．2o08双月刊Bimonthly总第166期JOURNALOFZHONGNANUNIVERSnYOFECONOMICSANDLAWSerial№．166创业企业权益融资中的控制权安排——理论及来自我国私营企业与创业投资的证据覃家琦(南开大学商学院，天津300071)摘要：企业家由于拥有信息优势，倾向于在经营过程中侵占投资者的部分收益作为私人所得；外部权益投资者为此而采取随机证实活动，并且投资者的股份越大，其证实的概率越大；除了证实活动，投资者还将要求解雇权、撤资权、清算权等各种控制权作为约束企业家机

2、会主义、保护自己利益的手段，但这些控制权的分配受到企业家和投资者的人力资产特性、行业特征、企业资产的抵押系数以及企业经营年限等因素的影响。本文的大部分命题得到了我国私营企业和创业投资的数据的良好支持。关键词：创业企业；权益融资；控制权安排中图分类号iF270文献标识码：A文章编号：1003523O(20o8)O1—0086-06我国目前正进入创业活跃期，但无庸置疑的是，如果我们不能从融资上保证创业资本的持续获取，那么创业活动将是不可持续的。在创业企业的融资问题上，主流的研究模型是高成本状态证实(cosilystateverification，CSV)模型，这些模型都从最小化证实成本的角度，

3、证明负债是受到融资约束的企业家的最优融资契约。然而，正如哈特所批判的，如果负债是最优的，那么为什么会有权益呢?这导致了al~gio．、Bolton、Flu&和Myers等人的探讨，他们都试图在CSV模型基础上对权益融资及其中的控制权配置问题进行探讨。Aghion和Bolton(简称AB模型)的论文堪称控制权配置的经典之作，但他们将控制权视为l配置⋯。这种观点的弊端逐渐为学者们所认识，学者们的研究重点转向了如何将控制权这个包裹打开，探讨各项控制权究竟是如何安排的。基于此，Fluck将控制权分解为更换权和清算权【2J。Myers将权益契约划分为合伙制权益和公司制权益，其中，合伙制权益投资者拥有

4、撤资权，而公司制权益投资者则拥有通过投票选取管理者的权利L3J。但Fluck和Myers都存在如下问题：他们的权益投资者的控制权是外生给定的。在经验实证方面，Kaplan和Stromberg的研究提供了全面而难得的调查数据【引。但也给我们留下了难题：为什么经验中的控制权如此安排?国内学者劳剑东和李湛、燕志雄和费方域遵循AB模型的思路讨论了创业企业家和投资者的控制权安排【5儿6I。但他们没有解决AB模型的内在矛盾。杨其静将投资者的契约权利划分为索取权、控制权和撤资权L7J。但在我们看来，撤资权其实也属于控制权。另外，上述国内学者都没有提供来自我国的经验证据。收稿日期：2007-10-29作者

5、简介：覃家琦(19r77一)，男，广西柳州人，南开大学商学院讲师，博士。86维普资讯http://www.cqvip.com一、基本模型假设一个具有企业家能力(EntrepreneurialAbility)为a的企业家E(Entrepreneur)拥有某个前景看好的项目投资机会，该项目要求的生产技术g(·)由企业家拥有并投入。企业家在实施该投资机会之前，必须解决初始融资问题。投资总额F取决于投资额I。本文假设企业家采取外部权益融资途径，企业家和外部投资者的股权比例分别为l和，且l+=l。完成初始融资之后，企业宣告设立。接着，企业家开始正式投资和经营，这有赖于人力资产HA和非人力资产NHA在

6、生产技术g(·)下的结合。企业家投入的技术g(·)构成企业的无形资产，而投资额I配置于两种要素，即HA与NHA，其中投资于NHA的份额为r，即NHA=rI。HA由于其产权特性而不能抵押，从而只有NHA可以抵押，并形成企业的存量资产。假设NHA的抵押系数为T)，若企业遭到清算，NHA的清算价值(LiquidationValue)即为L(I)=r／rI；但如果不清算，其持续价值为V(I)，且V(I)>L(I)。我们作如下假设：(1)企业家能力具有某种专有性，即NHA必须与a相结合才能产生更高的价值；(2)企业家拥有的生产技术g(·)在短期内为企业家的私人信息，但随着企业的持续经营，技术g(·)

7、将逐渐向其他人揭示；(3)资本市场充分竞争，从而权益投资者仅要求盈亏平衡。在首个会计期间结束时，企业息税前利润记为Y，假设Y服从[O，]上的随机分布。由于我们关注的是权益融资，因此假设无税无息，从而Y只在企业家和权益投资者之间分配。在Y实现后，企业家首先单方面作出初始分配方案，并向外部投资者进行信息披露。我们将信息披露限制在对收益Y的报告上。假设只有企业家能自由的观测到经状态和真实收益Y，而外部投资者只知道Y的分布函数，