房地产市场活动不及市场预期的风险

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1、美国金融市场日评2010年1月12日高华全球经济研究网站https://portal.ghsl.cn房地产市场活动不及预期的风险主要的房地产市场指标——新屋销售数、全美住宅建筑商协会(NAHB)的房地产市场指数、按揭申请数及新屋开工数——最近几个月停滞不前。这些迹象支撑了我们一直坚持的房地产市场前景呈L形的看法，并表明即使是9月份我们小幅上调的预测也可能过于乐观了，尽管延长至4月份并扩大规模的购房退税政策会继续扰乱统计数字。自2006年初以来，我们对美国住宅建设的预测就非常谨慎。这是因为我们认识到当前的房地产周期和二战后的情况存在显著差异。如我们在2008年初所指出的，最近商业扩张阶

2、段的房地产市场的大部分回调是由货币政策收紧引起的。这使得潜在的购房者将购买计划推迟至信贷状况放松之时，同时房屋建设对需求下滑的反映迅速。在一些周期中，获得按揭信贷的限制放大了这些影响。当后来融资状况改善时，大量被压抑的需求使得房屋销售和建设显著增长。相反，当前周期的根源非常不同，可以追溯到上世纪90年代：松散的信贷标准——收到低利率的支撑——使得部分购房者加快而非推迟购房计划，并使得另一部分本没有购房计划的人购买了房屋。当本世纪第一个十年的中期这种情况将房屋销售和开工数推高至不可持续的水平时，房地产市场开始崩溃——但结果和以往周期显著不同，本轮周期以房地产供应过剩而非供不应求而收尾。因

3、此，我们预计此次房地产市场回调后不会出现以往那样的大幅增长。2009年6月，随着经济复苏刚刚起步，我们重申了以上看法（2009年6月25日美国金融市场日评“住房市场的L形走势”）。具体而言，我们预计：(1)房屋拥有率将进一步下降；(2)使得自有住房需求会依然疲弱；(3)因此市场需要较长的时间才能消化目前存在的大量空置房屋；(4)在此期间，成屋销售应会主导房屋销售总量；(5)新屋销售和单户型住宅开工数仍将持续疲软。然而，随着开工数和销售数开始超过我们的预期，我们在9月份上调了对常态存在的单户型住宅开工数的预测——从原先500,000的年率估测上调至2010年底前的600,000左右——因

4、为我们认为空置、未出售房屋和需求量大房屋的类型和地点之间的不平衡将使得2009年初下滑的房屋销售数和开工数小幅增长。（请参见2009年9月11日的美国经济分析“住房建设：更多上行空间，但仍远低于正常水平”。理论上，如果房屋完全的商品化——及可移动、能够调整大小等——那么过剩需求被消化以前开工数将将为零。然而，由于房屋自身的不同质性，对于供不应求地区和供不应求房型仍有新屋开工。换言之，在供应过剩的形势下，不同类型和地点的房屋供需间的不平衡将推动开工数。）虽然如此，我们对房屋建设的预测仍远低于经济复苏的大部分标准，即该行业对复苏初期一、两年GDP增长的贡献通常为1个百分点左右。举例说明，目

5、前我们预计住宅投资对2009年中至2011年底的折年实际GDP增长的平均贡献为0.4个百分点。该预测包含了经纪佣金推动的最近成屋销售大幅增长的影响，计入住宅投资。重要信息披露见本报告最后部分美国金融市场日评2010年1月12日高盛全球经济、商品和策略研究但在最近几个月，这次上调预测开始遭遇质疑，新屋开工数据未能上升，新屋销售数据则再度走软。如图表1所示，新屋销售数据最近一次下滑拖累3个月销售均值降至前一次住房周期的低端以下。图表中的过往周期低端包括1966年10月份、1970年4月份、1975年2月份、1982年4月份以及1991年2月份的谷底阶段。1966-67年住房周期并未演变成整

6、个经济领域的衰退。另外，由于周期短暂，图表中未包含1980-81年的衰退/复苏周期；而2001-02年的衰退/复苏周期对住房活动的影响并不显著，因此也未包含在内。此外，NAHB发布的住房市场指数（衡量建筑商对新屋需求的评估）也再度走软，购房按揭贷款申请也再度回落。这些动向以及11月份未完成住房销售的大幅下滑进一步印证了我们的观点，即（最初定于2009年11月30日到期的）购房退税帮助提振了新屋和现房销售数据，其影响程度可能超过了我们最初的预测。虽然退税政策最终延期到2010年4月底，并且扩大到部分现房购买交易，但其效果尚待观望。我们担心延期并扩大后政策的效果可能不如最初的退税效果；否则

7、建筑商应当公布更为乐观的预期。如果我们的判断是正确的，那么我们对单户型住房开工数据和住宅投资的预测就会面临下行风险。图表1：新屋销售数据跌至前一个周期低端以下EdMcKelvey高盛金融状况指数SM*(2003年10月20日=100)*具体调整参见我们2005年4月8日的美国经济分析周二周一周五截至1月06日3个月前6个月前01/12(初步数据)01/1101/08周三98.2098.2198.2398.3598.5599.87美国金融市场日评