专题报告：全球流动性分析框架

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1、目录1为什么要研究全球流动性？12分析全球流动性的三个维度22.1央行提供基础流动性：基础货币及外汇储备22.2私营非金融部门信用42.3跨境流动性53全球流动性现状：基础货币大幅收紧，私营非金融部门信用平稳84跨境流动性之锚：美元跨境流动性104.1美元跨境流动对新兴市场的影响104.2美元流入新兴市场的短期驱动：联储货币政策与风险偏好114.3美元流入新兴市场的中长期驱动：经济增速差与大宗商品价格135总结156参考文献16图目录图1：可用于分析全球流动性的价格与数量指标1图2：分析全球流动性的三个维度2图3：五大央行基础货币规模变化3图4：五大央行基础货币规模变化

2、及增速3图5：全球外汇储备规模及增速变化3图6：外储以美元为主3图7：境内私营非金融部门信用的GDP占比及其同比增速4图8：跨境私营非金融部门信用的GDP占比及其同比增速4图9：分区域私营非金融各部门信用增速5图10：分区域私营非金融各部门信用/GDP5图11：银行部门与非银部门国际债务GDP占比5图12：风险偏好是跨境流动性的重要影响因素5图13：境外美元债权规模分解6图14：境外美元债券融资和美元信贷增速6图15：境外新兴市场非银行经济部门美元债务分布7图16：中国非银行经济部门美元融资的规模及同比增速7图17：境外欧元债务规模分解7图18：境外欧元债券债务与欧元信

3、贷债务规模增速7图19：联储率先于2018年1月收缩基础货币8图20：央行收紧基础货币压缩债券的期限溢价8图21：五大行基础货币增速变化与股市的相关性并不明确8图22：私营非金融部门总信用增速依然平稳9图23：近期亚洲新兴市场和欧洲私营非金融部门信用增速回升9图24：美元境外流动性资金来源（截止2013年末数据）10图25：主要新兴市场国家非银经济部门美元债务GDP占比10图26：主要新兴市场国家非银经济部门美元债务增速10图27：主要新兴市场国家非银部门美元债务规模变化11图28：巴西汇率贬值与美元流出有较高相关性11图29：新兴市场非银经济部门美元流入增速与其股票走

4、势相关性较强11图30：新兴市场美元流入增速与联邦基金利率并没有明显负相关12图31：新兴市场美元流入增速与联储QE的关系并非一一对应12图32：2013年6月之前政策利差与新兴市场美元信贷相关12图33：政策利差与新兴市场美元债券融资相关性很弱12图34：新兴市场美元债务结构--按融资工具分类13图35：新兴市场美元债券融资与美债实际收益率负相关13图36：2013年后新兴市场银行美元信贷对VIX指数不敏感13图37：新兴市场美元债券融资与VIX指数存在负相关关系13图38：新兴市场美元融资增速与经济增速差较一致14图39：长端利率差影响新兴市场美元债券融资14图40

5、：新兴市场美元融资增速与大宗商品价格较一致14图41：油价下跌与美元流出新兴市场存在负反馈141为什么要研究全球流动性？2008年金融危机后，全球流动性被市场逐步重视起来。全球流动性分析之所以非常重要，首先是因为全球流动性代表的金融周期会放大实体经济的波动。全球流动性过剩可能导致经济内在脆弱性累积，而流动性短缺可能对经济增长产生负面影响。其次，全球流动性变化对国内经济和金融体系的影响越来越大，对各国的货币政策、汇率制度都有重要影响。此外，也是资产价格变动的重要推手。最后，全球流动性的演进已经迈入一个新阶段，驱动资金的动力源自资本市场和对收益率的追求，而非全球银行的杠杆周

6、期。这就意味着，即使跨境资本流动看上去并不异常高，但冲击的传染也能跨国界。对于如何准确的分析全球流动性依然存在分歧。在实践中，市场会使用央行资产负债表规模或者各国M2的加总来衡量全球流动性，这有一定的合理性，但并不全面。全球流动性并不是所有国家流动性的简单加总，基础货币与广义货币也不能全面的衡量流动性。因为只有以少数国家货币代表的流动性才能在国际上流动，包括美元、欧元、日元、英镑和目前影响力不断扩大的人民币。并且传统货币供应量之外的非传统负债也在不断增长，比如以资产抵押为基础的融资以及杠杆贷款等。全球流动性难以用单一的指标来衡量，应当综合考虑一系列反应国内和国外流动性的

7、量价指标。当前认可度较高的全球流动性分析框架是由Dietrich在其2011的报告《AssessingGlobalLiuidity》中提出的。全球流动性性可以从两个层面理解，一个是私营部门流动性，他是由国际银行、机构投资者等私营部门参与者创造。私营流动性通过银行与非银行金融机构的跨境或跨货币业务在国际上传播。另一个层面是官方流动性，官方本币流动性指央行提供的基础货币。此外，还有许多渠道可以提供官方外币流动性，包括出售外储，货币互换以及国际金融机构提供的融资便利--IMF特别提款权等。衡量全球流动性的指标应包括私营与官方流动性的演变，以及全