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1、石晓军、张顺明:商业信用、融资约束及效率影响3商业信用、融资约束及效率影响石晓军张顺明内容提要:本文从生产函数的角度检验商业信用通过什么机制影响何种效率,文章提出一个区别于以往文献的两阶段计量分析方法:在第一阶段,以我国176家上市公司1999—2006年的数据为样本,采用随机前沿模型“一阶段”方法,验证了商业信用对融资约束的显著缓解作用。在第二阶段,采用MalmquistDEA方法进行了效率的计量和分解,结果表明融资约束对规模效率的影响最大。结论认为:商业信用通过缓解融资约束促进规模效率的提高;通过资源配置机制实现比银行借款更大的规模效率。关键词:商业信用融资约
2、束规模效率随机前沿函数数据包络一、引言商业信用(tradecredit)就是指卖方允许买方在获得货物后不必立即付款,而可延迟一段时间后再付款。从财务的角度来看,商业信用相当于卖方给予买方一个短期融资。近年来,已经有多篇重要文献(Biais&Gollier,1997;Fisman&Love,2003;Burkart&Ellingsen,2004)深入研究了商业信用对融资约束的缓解作用,指出信息不对称条件下,企业受到银行的信用配给时,常常会转而求助于卖方提供的商业信用。在资本市场发展不完善或者实行紧缩的货币政策时,这样的情况更为明显。既然商业信用能够缓解融资约束,提高
3、生产资料的投入水平,那么,一个更为深入的问题自然会浮现出来:商业信用能提高企业的效率吗?尤其在中国,资本市场还不完善,企业短期融资倚重于银行,商业信用的使用能够有效地提高企业的何种效率呢?本文试图通过实证方法回答上述问题。通过对我国上市公司样本的实证分析,得到的核心结论是:在我国,商业信用通过融资约束的降低,有效地提高了企业的规模效率。二、文献综述就本文研究的主题———商业信用对融资约束的缓解作用而言,Biais,Gollier(1997)与Burkart&Ellingsen(2004)分别从信息不对称以及“实物”融资流动性的角度做出了深刻的理论证明。但是,实证文
4、献却不多见。有一些实证研究给出了商业信用与银行短期借款之间替代关系的证据(Cook,1999;Danielson&Scott,2000;Uesugi&Yamashiro,2004),可以看成是对上述理论的间接证明。实证研究不充分的一个重要原因在于融资约束直接度量工具的不足。以往文献对融资约束的度量常常要借助于问卷调查,这就大大地缩小了利用企业的观察数据进行实证研究的空间。Fisman(2001)开创了商业信用对效率影响的研究,首次明确地提出商业信用与效率的问题。他的研究基于非洲5国制造业企业的问卷调查数据,建立了以生产能力使用率(rateofcapacityuti
5、lization)为因变量、商业信用为主变量、企业特征为控制变量的回归模型,直接检验商业信用对生产效率的影响,得到的关键结论是商业信用能够显著地提高生产效率(敏感性约为10%)。3石晓军,北京航空航天大学经济管理学院,邮政编码:100191,电子信箱:sxjstein@gmail.com;张顺明,中国人民大学中国财政金融研究中心,邮政编码:100872。本文得到国家自然基金资助项目(批准号:70502005)、国家杰出青年科学基金项目(批准号:70825003)和国家社会科学基金(批准号:07AJL002)的资助。作者感谢匿名评审人的意见和建议,但文责自负。102
6、2010年第1期Guariglia&Mateut(2006)则建立了误差修正形式的库存模型,基于609家英国制造业上市公司1980—2000年的数据(取之于DataStream)分析了商业信用对库存投资的影响①。该文得到明确的结论支持商业信用对库存投资的促进作用②、对融资约束的缓解作用③。通过上面的文献,可以得到商业信用对效率影响的逻辑链条:商业信用缓解融资约束;融资约束的缓解有助于效率的提高。据此,我们提出一个两阶段计量分析模型。在第一阶段,检验商业信用是否能够缓解融资约束。在第二阶段,分析融资约束如何对效率产生影响。上述两阶段方法中有两个关键的问题需要解决:第
7、一是融资约束的度量;第二是要回答何种效率受到影响。对这两个问题的处理,也是本文区别于以往文献的关键之处。在本文中,我们采用了Wang(2003)提出的一种从融资约束的后果(consequences)出发的度量方法。从融资约束最朴素的原始含义来看,就是指在给定技术等约束条件下,最优投资所需的资金不能被满足的程度。那么,用实际投资水平相对于最优投资水平的差距来表示融资约束程度是合乎逻辑的。关于第二个问题,本文采用了效率计量分析非参数方法———MalmquistDEA方法,并对效率进行了细致的分解,分别研究融资约束对不同类型效率的影响,确定出具体的受影响的效率类型。相比
8、较而言,本
