过度投资,盈余管理方式合谋与公司价值

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1、经济科学·2013年第1期过度投资、盈余管理方式“合谋”*与公司价值12李彬张俊瑞(1.西安交通大学经济与金融学院陕西西安710061)(2.西安交通大学管理学院陕西西安710049)摘要：本文研究过度投资行为、盈余管理方式与公司价值之间的关系。研究发现：具有过度投资行为的上市公司基于现金流量的需要，明显“做低”了实际活动盈余管理程度，基于会计盈余的需要，显著增加了应计项目盈余管理程度，存在着实际活动盈余管理方式与应计项目盈余管理方式的“合谋”现象。上市公司的实际活动盈余管理加剧了过度投资对公司价值的负面影响，具有严重的经济

2、后果。本文为理解上市公司过度投资行为的现金流量获取途径、揭示过度投资和盈余管理的经济后果提供了更深层次的思考和启示。关键词：过度投资实际活动盈余管理应计项目盈余管理公司价值一、引言2012年5月9日中国证券监督管理委员会发布的《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》，旨在增强现金分红的透明度，规范上市公司的现金使用。上市公司保留大量现金，容易造成资金滥用、滋生过度投资行为。有关上市公司过度投资问题的研究一直是国内外学者探讨的热点内容，并取得了累累硕果（Jensen，1986；Fu，2010）。面对日益普遍的过度投资现

3、象，学者们从自由现金流量假说和融资约束理论等角度给予了解释。不论是自由现金流量假设，还是融资约束观点，它们存在着一个共识：公司现金流量状况对管理者投资行为具有重要影响，现金流量是公司投资的基础。大量的研究证实了投资—现金流敏感性的存在（Richardson，2006）。从自由现金流量假说角度，投资—现金流敏感性反映了管理者投资行为与公司现金流的关系；从融资约束理论角度，它反映了公司内部与公司外部的信息沟通关系。公司的过度投资使得公司资源缺乏合理有效配置，降低了公司资产运营效率，对公司业绩和价值造成不利影响（Fu，2010）。

4、盈余管理的方式包括应计项目盈余管理和实际活动盈余管理。应计项目盈余管理是公司管理当局利用会计政策选择的空间，对应计项目进行调节的行为；从长期来看，应计项目盈余管理仅是调整了盈余在不同会计期间的反映和分布，并不改变盈余总量和现金流量数额；实际活动盈余管理是公司管理当局通过构造经济业务交易事项或者调整业务交易的发生时间，调节盈余的行为（Roychowdhury，2006）。通常而言，实际活动盈余管理不仅*本文受到国家自然科学基金项目（71102095、71172186）、中央高校基本科研业务费专项基金项目资助。112改变了各个期

5、间的盈余数额和现金流量，而且改变了盈余总额和现金流量状况。综上分析，一方面，现金流量是管理者实施过度投资行为的基础，而实际活动盈余管理可以改变现金流量。另一方面，过度投资不利于公司业绩的提升，而应计项目盈余管理可以调整会计盈余。因此，管理层有动机通过实际活动盈余管理为过度投资提供现金支持，并同时通过应计项目管理“抹平”账面利润。那么，在过度投资时，公司是否存在盈余管理方式的“合谋”，既达到改变现金流量又改变会计盈余的效果？进一步，以上行为将带来何种经济后果，即过度投资和盈余管理方式“合谋”是否对公司价值产生影响？遗憾的是，已

6、有文献尚未对此进行系统论述。本文以1998-2010年我国A股市场上市公司为研究对象，实证结果表明，在我国上市公司过度投资过程中，存在着应计项目盈余管理和实际活动盈余管理“合谋”现象，而且上述行为降低了公司价值，具有严重的经济后果。本文的贡献体现如下：（1）为上市公司过度投资行为的现金流量获取途径提供了新的依据。上市公司过度投资行为与现金流量的持有水平高度相关，依靠自有资金的内部融资和外部融资是公司管理者获取现金的途径。本文发现在上市公司过度投资行为中，公司管理者为保证现金流量供给，利用实际活动盈余管理方式来调整现金流量。这

7、不仅说明实际活动盈余管理成为上市公司调节现金流量的工具和获取现金流量的途径，而且意味着传统的内部或外部融资并不是现金流量获取的唯一方式；（2）为上市公司过度投资行为的经济后果提供了新的解释。已有的研究认为，上市公司过度投资，降低了资源配置效率和公司价值（Titmanetal.，2004；杜兴强等，2011）。本文发现在上市公司的过度投资过程中，存在着“做低”实际活动盈余管理和增加应计项目盈余管理的行为，而且过度投资及其引发的盈余管理方式选择对公司价值造成不利影响。这说明上市公司过度投资行为所产生的经济后果，不仅与非效率投资有

8、关，而且与盈余管理相关；（3）为实际活动盈余管理与应计项目盈余管理关系的研究提供了新的观点。实际活动盈余管理是通过改变经济业务或调整业务发生时间来实施的，应计项目盈余管理是通过调整应计项目来完成的，二者关系的研究是近年的热点内容，往往聚焦于替代关系方面（Cohenetal.，2008；Co