我国封闭式基金折价交易之迷的行为金融学实证分析精选

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1、我国封闭式基金折价交易之迷的行为金融学实证分析科技信息2009年第23期SCIENCE&TECHNOLOGYINFORMATION○金融之窗○0.引言封闭式基金是指基金管理公司在设立基金时，限定了基金的发行总额，在初次发行达到了预定的发行计划后，基金即宣告成立。封闭式基金合同中明确规定了封闭期（目前我国封闭式基金的封闭期为15年或者5年两种情况），在封闭期内不再追加发行新基金单位。合同到期后，封闭式基金清盘结束，也可以修改基金合同后继续运作[1]。在基金的市价高于净值时称为溢价交易，当基金的市价低于净值时，称为折价交易，基金溢价和折价的大

2、小可通过下列公式来计算：溢价率或折价率＝（市价－净值）÷净值×100%在绝大多数时候，封闭式基金的价格均低于资产净值，即处于折价交易状态，如美国封闭式基金折价幅度一般稳定在10%～20%之间。这便是所谓的“封闭式基金折价之迷”。我国内地封闭式基金从1998年发行以来，经历了一个从溢价到折价的过程。1998年4月17日，金泰基金作为第一只基金上市，以1.45元开盘，溢价45%，兴华基金上市期间，基金溢价进一步加大，多只基金价格达到2元以上，溢价率达100%以上。2000年一季度，基金净值大幅上扬，而二级市场市价涨幅较小，溢价基金二级市场价格的泡沫被

3、填实，22只大型基金全面进入折价交易。2001年8月至2002年8月，我国境内发生了通乾、鸿阳、丰和等6只新设立的封闭式基金，这些基金一般上市即跌入折价交易的状态。这也就说明在2002年以后，基金的折价交易已经成为一个市场规律。1．封闭式基金国内外研究现状1．1国外研究总结国外对于封闭式基金折价之迷的研究，现阶段主要有以下五种理论用来解释该问题：1．1．1代理成本理论。该理论认为，包括发行时支付的发行费用，卖出时支付的撤出费用以及日常交易中所支付的管理费用等都要从基金的资产中扣除。如果这些费用超过了一个合理的标准，那么将会造成基金的折价[2]。但

4、是通过大量的实证研究，证实了该理论并不能解释为何基金的折价率在有时候会出现较大程度的溢价，为何各基金之间存在着横截面关系的联动变化等问题[3]。1．1．2资产流动性理论。该理论包括两种假说：一种是“限制性股票”假说，该假说认为基金管理者将大量的资金投资于在一段时间内流动性较差的股票，即按基金市值计算的资产净值实际是夸大了实际资产的价值，从而导致持有该种股票的基金折价；另一种是“大额折价说”，即基金管理者将过多的资金投资于某一个股票，由于流动性风险，在这种股票变现时其价值必然会低于基金公告的资产价值，造成折价[4]。但该理论仍然存在的缺陷，如其并不

5、能解释那些大规模的多样化基金的折价等问题。1．1．3资本利得税理论。该理论认为，由于封闭式基金的收益为未实现的资本利得，当投资者购买了大量封闭基金的同时，需要承担潜在的资本利得税将在基金的资产净值中扣除。那么该基金包含的未实再利润越大则其折价率就越大。同样的，该理论并无法解释为什么当投资者所购买的未实现资本利得的封闭式基金转为开放式基金后，折价立即消失这个问题。1．1．4业绩预期理论。该理论认为，投资者对于基金未来的预测通过基金的折价水平反映出来，即当投资者认为基金管理者能为其带来超额收益时，基金就会溢价；反之，就会出现折价[5]。然而，在实际中

6、收益超过市场平均水平的基金也常常发生折价，故表明这一理论的应用性并不强。1．1．5行为金融学理论（噪声理论）。Lee,Shleifor和Thaler提出了封闭式基金困惑的行为金融学解释[6]。他们认为,封闭式基金的持有者中有一些是噪音交易者,噪音交易者对未来收益的预期很容易受到不可预测的变动的影响。因为噪声交易者对市场有时过分乐观有时又过分悲观，从而导致基金价格的忽高忽低以及联动变化。因此封闭式基金投资者除了面对基金价格波动风险外还要面对噪声交易者情绪波动的风险，理性投资者要求去这种风险进行补偿，由此便导致了封闭式基金折价的现象。1．2我国封闭式

7、基金折价之迷的解释顾娟(2001)对封闭式基金折价与基金未来业绩、基金风险、基金所持投资组合集中度等因素之间的关系进行分析,并特别检验了各个基金折价之间的相关性。她的结论初步证实了封闭式基金折价水平似乎与基金基本面因素关系不大,但并没有进一步利用投资者情绪来解释这一问题。张俊喜和张华(2002)通过各种直接和间接的检验,发现传统的、注重基本层面的理论皆无法解开我国基金折价之谜;相反,行为金融学的“投资者情绪”理论具有很强的说服力。王擎(2004)运用定量分析方法,通过构造我国封闭式基金的折价模型,分析折价决定的理性预期成分和噪声交易成分,并从折价

8、形成的机制上剖析了我国封闭式基金折价形成的原因。2．我国封闭式基金折价问题的实证研究本文研究的我国封闭式基金样本主要是1997年11月1