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1、2007年第6期3金融加速器效应在中国存在吗?赵振全于震刘淼内容提要:本文从金融加速器理论出发,运用门限向量自回归(TVAR)模型在宏观层面上对中国信贷市场与宏观经济波动的非线性关联展开实证研究。通过非线性脉冲响应函数的检验结果我们发现:在1990年1月至2006年5月期间,中国存在显著的金融加速器效应,表现为对于相同特征的各种外生冲击,经济波动在信贷市场处于“紧缩”状态下的反应均明显强于信贷市场处于“放松”状态下的反应。另外,信贷冲击对于信贷市场状态变化的作用最为显著,其次是货币冲击和价格冲击,最后是实际冲击。进一步的检验还表明:信贷市场在宏观经济波动过程中既
2、是重要的波动源,同时也是波动的有力传导媒介,运用金融加速器理论有助于合理解释中国宏观经济波动的轨迹特征。最后本文阐述了实证结论的政策含义和未来研究的侧重点。关键词:信贷市场宏观经济波动金融加速器非线性TVAR模型一、前言宏观经济学研究的一项重要任务与挑战是理解产出波动的起因、传导机制及其持续性。众所周知,实际经济周期模型和凯恩斯的IS2LM模型是该领域迄今应用最为广泛的两类分析框架。虽然两者在许多方面存在差异,却都肯定了MM定理的内涵并以此为前提假设,认为资产的实际价格是由利率期限结构和未来支付预期决定的,金融市场或信贷市场状况并不能影响经济产出(Bernank
3、eetal1,1999)。然而,这两种主流宏观经济学理论在解释类似“大萧条”(thegreatdepression)这样的严重经济衰退时却显得无能为力,因为“大萧条”中的经济波动并不是来自大的、①持续的冲击,金融交易崩溃才是真正源头。因此,自Fisher(1933)探索性地运用债务型通货紧缩(debt2deflation)解释“大萧条”的发生以来,经济学家逐渐开始把金融因素视为经济周期波动中的重要成份。20世纪70年代兴起的不完全信息论(informationalimperfections)成为各种金融市场摩擦融入经济周期波动分析框架的理论媒介和有力工具。近年来
4、,与MM定理背道而驰的金融市场不完美性(financialmarketimperfections)越来越多地被运用到该领域研究中。随着相关研究的不断深入,信贷市场在宏观经济波动中的重要作用得到了广泛认可和关注。大量文献以金融市场不完美性为背景,分别从不同层面和机制出发,针对信贷市场和宏观经济波动的关联性展开讨论。其中,以3赵振全,吉林大学数量经济研究中心、吉林大学商学院,邮政编码:130012,电子信箱:zzquan2000@163.com;于震、刘淼,吉林大学商学院博士研究生,电子信箱:yz2001915@163.com,lium258@163.com。作者感
5、谢“吉林大学‘985工程’项目”经济分析与预测哲学社会科学创新基地(2004)、教育部重点研究基地重大项目(05JJD790005)、国家社会科学基金项目(05BJY100)以及国家自然科学基金项目(70573040)对本文研究的支持,感谢美国南卫理公会大学NathanBalke教授和纽约联邦储备银行SimonPotter博士对本文提供的帮助,感谢匿名审稿人的宝贵建议。当然,文责自负。①所谓冲击是指使经济运行偏离其正常轨道的推动或扰动力量。关于产生经济波动的冲击类型和来源,不同的学派认识不同。本文借鉴实际经济周期学派强调的“实际冲击”(包括技术冲击和生产率冲击)
6、和“名义冲击”(包括货币冲击和价格冲击)的划分方法。相关的规范性阐述参见刘树成等(2005),第12页。此外,实证研究中一般采用冲击因素的变动来测定冲击的大小和方向。27赵振全等:金融加速器效应在中国存在吗?Bernanke等人(1996)提出的金融加速器(financialaccelerator)理论最具代表性和总结性。该理论着眼于宏观经济波动的传导机制,阐述了信贷市场不完美性导致最初的反向冲击通过信贷市场状态的改变被加剧和传递的机理———金融加速器,从而揭示出信贷市场在“小冲击,大波动”现象中的重要作用。金融加速器理论对于相关研究的最大启示是,信贷市场和宏观
7、经济波动的关联是非线性的,在金融加速器机制作用下,冲击对于经济产出的影响依赖于信贷市场所处的状态呈现非对称性,体现为相对于“放松”信贷市场状态“,紧缩”信贷市场状态下的冲击对于产出的影响更大,从而可能加剧宏观经济波动,恶化经济衰退趋势。①金融加速器理论是许多理论研究的高度概括和升华。例如,Bernanke和Gertler(1989),Greenwald和Stiglitz(1993),Kiyotaki和Moore(1997)以及Azariadis和Smith(1998)所提出理论模型的结论都可以作为支持金融加速器理论的证据。与此同时,金融加速器理论也成为该领域研究
8、的理论基础或研究对象。例
