锚定效应在金融市场的运用透析

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1、锚定效应在金融市场的运用透析【摘要】行为金融的研究源于对理性人和有效市场假说的挑战，给金融研究带来了一个新的研究视角，也为金融市场分析提供了一种新的研究方法。文章冋顾了行为金融学中锚定效应的国内外文献,主要归纳了锚定效应在国内外金融市场中的应用。此外,还探讨了各种运用锚定效应解释中国上市公司股权分置改革以来各种异常现象的成因。【关键词】锚定效应;行为财务;金融市场自1980年以来，行为财务学逐渐受到人们的关注，这方面研究领域受到关注的原因主要是:一方面许多实证研究发现传统理论无法解释金融市场的异常现象；另一方面是KahnemanandTverskey(1

2、979)的展望理论解释了许多传统财务学无法解释的现象，或是以展望理论为基础推导理论模型及实证研究。锚定效应(AnchoringEffect)就是在这样一个背景下逐渐地引入到金融市场中，对资本市场的异常现象作出独特的解释。这些异常现象包括:对信息的反应、股票价格的变动、公司治理屮行为的原因等。一、锚定效应的起源和确立Tversky和Kahneman(1974)通过经典的"幸运轮"实验发现了著名的锚定效应(AnchoringEffect)。他们认为不同初始值会对以示的数值估计产生影响，且估计值将偏向于初始值，高初始值将使估计值偏高，低初始值将使估计值偏低。也

3、就是说，个体的判断是以初始值，或者说是以“锚”为依据，然后进行不充分的向上或向下调整，即所谓的“锚定与调整”(Anchoingandadjustment)o其实早在之前就有研究表明，个人在对于不确定数量的数字做估计时，会根据以往的经验判断确疋出一个起始值，并在起始值附近对估计的数学作出相应调整(SlovicandLichtenstEin,1971)。随着锚定效应这…行为金融学概念的提出，就有大量的研究学者证明它的存在。TverskyandKahneman(1974)认为当个人鉴估某些事件的数量时，其起始值的设定，也就是定位，会因为问题被陈述时所提到的任何

4、数量所影响，而且常常是不适当地被影响着。Cutler,PoterbaandSummers(1989)发现当重要消息发生时，股票市场价格通常只会有些许变化,随后才会在没有什么大消息发生时发生巨幅变动。Cutler,PoterbaandSummers(1991)也发现短于一年短期报酬率呈现正自相关的现象,这种正自相关的现象意味着价格对消息一开始会反应不足，然后才会逐渐反应出来。BenardandThomas(1992)发现公司股票价格会延迟反映公司盈余的消息。LaPorta(1996)发现被分析师预期低盈余成长的公司股价在盈余宣告日会上扬，但是被分析师预期高

5、盈余成长的公司股价在盈余宣告口会下跌。他们认为原因在于分析师(与市场)会过度根据过去的盈余变化来做预测，而口当盈余的消息产生吋，调整错误的速度很慢。然而，并不是所有的数字都会产生锚定效应。Chapmanandjohnson(1994)发现,当锚值和目标估计值属同一数量等级(如都为货币单位)时产生锚定效应，当两者在数量上不属同一等级(如一个为货币单位，一个为时间单位)时不产生锚定效应。产生“显著”锚泄效应至少需要如下两个条件:一是受试者对“锚值”充分注意；二是锚值与目标值相兼容(Chapmanandjohnson,2002)。二、国外的研究现状近年来，国外

6、有关锚定效应的研究逐渐地被引入到了金融市场中，对资本市场中的一些异常现象作出了合理的解释。在文献回顾方面，Shefrin(2000)、X.FrankZhang(2004)、KenjiKutsuna&JanetKiholmSmith(2007)、Kee-HongBaeandWEIWang(2010)等人都曾针对锚定效应中许多探讨影响投资人行为的心理因素加以分析、整理并提出新的想法。(一)对信息的反应研究对信息反应方面的研究以往的文献往往归因于投资者的行为偏差，如对新信息的不确定性，就将对股价的预期以最近的股价作为锚定值然后进行调整。如Shefrin(200

7、0)认为分析师对于新信息的反应都定位得太保守，调整得不够快。譬如盈余宣告之后，分析师总是因定位太保守，面对正面(或负面)的宣告总是让分析师惊讶，而又因为调整不足会导致下一次正面(或负面)的惊讶。近年来对信息反应的研究主要集中于探讨在价格继续异常和股票收益的横截面变化下信息不确定性的作用。X.FrankZhang(2004)研究表明如果短期价格的继续，是因为投资者行为偏弟，当有大量不确定信息时人们必须观察大量的股价波动情况。因此，大量信息的不确定性在好的消息的条件下应该产生相对较高的预期回报，在坏的消息的条件下应该产生相对较低的预期回报。KenjiKuts

8、una&JanetKiholmSmith(2007)针对IP0的股票价格形成过程